Промышленный лизинг Промышленный лизинг  Методички 

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 [ 43 ] 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61

Приведенная стоимость денежного потока, величина которого составляет в первый год С, а темпы роста равны g вплоть до бесконечности и который дисконтируется по ставке г, при расчете по формуле Гордона (5), равна C/(r - g).

Как правило, для расчета остаточной стоимости применяется мультипликатор, в числителе которого стоит чистый денежный поток (FCF), NOPLAT или чистая прибыль (Е). Для расчета знаменателя используется разность: норма дисконта (WACC или г) минус темпы роста числителя (g), т. е. (WACC - g) или (г - g)1. При этом, за несколькими небольшими исключениями, предполагается, что по окончании прогнозного периода бизнес будет расти темпами, близкими к средним темпам роста экономики страны (а для транснациональных компаний - мировой экономики), т. е. не более чем на 4-5% в год. Предположение о стабильных более высоких темпах роста было бы чересчур агрессивным. Классическим примером компаний, у которых темпы роста в среднем превышали мировые, является Coca-Cola - компания с монопольным положением на рынке содовых напитков. Однако таких примеров в истории не много. Большинство финансистов сможет вспомнить всего три (помимо Coca-Cola, еще Gillette и Wrigleys).

В таблице 9 показан пример таких расчетов. Допустим, что чистый денежный поток компании в нулевой год составляет 1 долл., в последующие 7 лет он растет темпами g{ = 5%, на 8-й год достигая 1,4 долл., а затем стабилизируется, т.е. уже не растет (g2 = 0%). Конечная стоимость компании рассчитывается как:

l,4x(l+g2)/(WACC-g2),

где WACC - средневзвешенная стоимость капитала.

Потоки каждого года дисконтируются к моменту времени t = 0, при этом вместо потока 7-го года берется конечная стоимость компании и также дисконтируется. Можно посмотреть, какую долю в оценке компании составляет поток того или иного года. По причине дисконтирования более отдаленные годы имеют меньшее влияние на оценку, чем менее отдаленные. Чем выше норма дисконта, тем быстрее это влияние ослабевает. Так, при норме дисконта, равной 15%, конечная стоимость компании в 8-й год в нашем случае будет составлять около 65% чистой приведенной стоимости компании, при норме дисконта 20% - около 40%, а при возрастании нормы дисконта до 30% - только около 18% (см. табл. 9).



Таблица 9. Влияние конечной стоимости компании на ее чистую

приведенную стоимость в зависимости от нормы дисконта

Чистый денежный поток, долл.

1,05

1,16

1,22

1,28

1,34

1,41

г = 15%

Конечная стоимость

9,38

(terminal value), долл.

Дисконтированный чистый

0,91

0,83

0,76

0,69

0,63

0,58

денежный поток, долл.

Дисконтированная конечная

3,53

стоимость, долл.

Вес в чистой приведенной

18,5

16,9

15,4

14,1

12,8

11,7

10,7

65,1

стоимости, %

Чистая приведенная

5/42

стоимость, долл.

г = 20%

Конечная стоимость

7,04

(terminal value), долл.

Дисконтированный чистый

0,88

0,77

0,67

0,59

0,51

0,45

денежный поток, долл.

Дисконтированная конечная

1,96

стоимость, долл.

Вес в чистой приведенной

20,6

18,0

15,8

13,8

12,1

10,6

40,4

стоимости, %

Чистая приведенная стои-

4,86

мость, долл.

г = 30%

Конечная стоимость

4,69

(terminal value), долл.

Дисконтированный чистый

0,81

0,65

0,53

0,43

0,34

0,28

денежный поток, долл.

Дисконтированная конечная

0,75

стоимость, долл.

Вес в чистой приведенной

24,8

20,0

16,2

13,1

10,6

18,5

стоимости, %

Чистая приведенная

4,03

стоимость, долл.



Стандартной ошибкой, ведущей к завышению конечной стоимости компании, является неявное предположение о том, что умеренный рост в постпрогнозном периоде не потребует инвестиций. В реальности эта ситуация аналогична той, которая описывалась в предыдущем параграфе: чистый денежный поток от операционной деятельности (т. е. до инвестиций) не может служить proxy чистого денежного потока в долгосрочном периоде, поскольку он меньше него на величину инвестиций в основные средства и оборотный капитал, необходимых как для поддержания существующего бизнеса, так и для его роста.

Если в числителе стоят NOPLAT или чистая прибыль (Е), то в них уже учтена амортизация, которая примерно отражает затраты на поддержание существующих мощностей. Если же в числителе стоит чистый денежный поток (FCF), то амортизацию из него необходимо вычесть. Далее потребуется корректировка на размер инвестиций, необходимых для поддержания темпов роста в постпрогнозном периоде. Мы предлагаем рассчитывать размер необходимых инвестиций следующим путем. Во-первых, инвестиции следует разбить на инвестиции в основные средства и в оборотный капитал. Необходимые инвестиции в оборотный капитал можно рассчитать через среднее отношение размера оборотного капитала к выручке для самой компании, оцениваемой по историческим данным, или через тот же показатель для группы аналогов, который легко определяется по финансовой отчетности. Инвестиции в основные средства можно рассчитать либо через показатель выручка на 1 долл. основных средств (S/BV), либо через долю амортизации в выручке и среднюю ставку амортизации основных средств, что, по идее, должно привести к схожему результату.

Предположим, например, что у компании с выручкой 100 долл. амортизация составляет 2 долл. (или 2% от выручки), а средняя ставка амортизации - 10%. Рассчитаем ежегодные инвестиции в основные средства, необходимые для поддержания 5%-ного роста: 5% от 100 долл. - это 5 долл., а 2% от 5 долл. (амортизация основных средств, которые необходимы для роста выручки на 5 долл.) - это 10 центов. Раз средняя ставка амортизации составляет 10%, то размер необходимых основных средств равен 1 долл. (или 1% выручки). Таким образом, для того чтобы выручка росла на 5%, затраты на капитальные вложения должны составлять приблизительно 1% от выручки.



1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 [ 43 ] 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61