Аналогично этому рассчитываем необходимый прирост оборотных средств. Допустим, при выручке 100 долл. оборотный капитал компании составляет 20 долл. (или 1/5 часть годовой выручки). Тогда для роста выручки на 5 долл. необходимо будет увеличить оборотный капитал на 1 долл. Если NO PLAT составляет, скажем, 12 долл., a WACC - 10%, то остаточная стоимость компании будет равна: (12 - 1 - 1)/(10% - 5%) = 10/5% = 200 долл.

Следует иметь в виду, что потребности в оборотном капитале, а также в инвестициях сильно различаются в зависимости от отрасли. Ниже (в табл. 10) приводятся выборочные данные на 2002 г. для некоторых отраслей США. С точки зрения совокупного капитала, отраслями с самой низкой капиталоемкостью в нашей выборке являются: розничная торговля, производство строительных материалов и дистрибуция продуктов питания, а с самой высокой капиталоемкостью - индустрия развлечений, кабельное телевидение и услуги стационарной связи, причем потребности индустрии развлечений и розничной торговли различаются в 10 раз! Я уверена, что на интуитивном уровне вы бы не смогли об этом догадаться.

Что касается оборотного капитала, то самая большая потребность в нем отмечается у производителей полупроводников, интернет-компаний и компаний, специализирующихся на электронной коммерции. Ресторанный бизнес является единственной отраслью, которая обходится отрицательным оборотным капиталом, т. е. не имеет потребности в нем вообще. Незначительными потребностями в оборотном капитале отличаются также авиаперевозки и нефтедобыча.

В книге Стоимость компаний предлагается такая формула для оценки остаточной стоимости (TV):

Соотношение g/ROIC представляет собой долю операционной прибыли после уплаты налогов, которая пошла на дополнительные инвестиции для обеспечения роста. Таким образом, выражение в числителе и есть свободный денежный поток, оставшийся после инвестирования.

w = NOPLATt+1(l-g/ROIC) WACC-g EBITt+1(l-t)(l-g/ROIC) FC WACC-g ~WA(

WACC-g

FCFt+

(31)

Таблица 10. Капиталоемкость отраслей экономики на примере США, по данным на 2002 г.

Источник: www.damodaran.com

Как уже упоминалось, для большинства компаний в долгосрочной перспективе ROIC = WACC, т. е. рентабельность инвестиций становится равной цене капитала. Легко доказать, что в этом случае (31) примет следующий вид:

иными словами, можно пренебречь как темпами роста, так и необходимыми для них инвестициями, поскольку, когда рентабельность инвестиций сравнивается с ценой капитала, инвестиции и вызванный ими рост не приводят к увеличению стоимости бизнеса.

Чтобы читатель представил себе масштабы ошибки, к которой может привести учет только одного роста (положительный эффект влияния на стоимость), без соответствующего учета инвестиций на его поддержание (отрицательный эффект), мы хотели бы привести следующий пример. Допустим, бизнес приносит чистый денежный поток в размере 1 долл. в год. Такой бизнес при нулевом росте и ставке дисконта, равной 10%, стоит 1/10% = 10 долл. Если этот бизнес растет темпами 6% без инвестиционных затрат, то он стоит 1 /(10% - 6%) = 2,5 долл., т. е. в 2,5 раза больше. А если на поддержание этого роста нужны инвестиции в размере 50 центов на каждый доллар прироста, то такой бизнес стоит (1 -0,5)/(10% - 6%) = 1,25 долл. Таким образом, этот пример показывает, что корректировки на рост в постпрогнозном периоде и необходимые для его поддержания инвестиции обязательны.

9.3. Использование мультипликаторов для выражения стоимости бизнеса в виде формулы

Я хотела бы очень коротко остановиться еще на одном случае использования мультипликаторов при оценке компаний. При создании закрытой компании группой акционеров стороны иногда заранее договариваются о том, как они будут выходить из бизнеса, скажем, через 5-7 лет, и прописывают эти договоренности в акционерном соглашении. Представим себе, например, такую ситуацию. Бизнес создан двумя акционерами в форме совместного предприятия в равных долях. Есть договоренности о том, что по истечении 5-летнего

TV =

NOPLAT WACC

(32)