периода один из них выкупит долю другого по справедливой цене. Возникает вопрос: как сегодня договориться о цене, которая будет справедливой через несколько лет? Понятно, что расчет такой цены сейчас будет содержать очень большую погрешность. Кроме того, вложения в бизнес, из которого вы сможете выйти через пять лет по цене, известной уже сейчас, строго говоря, не являются вложениями в акции, а с финансовой точки зрения похожи на кредит, так как доходность таких вложений ограничена. В акции для того и вкладываются, чтобы иметь нелимитированную доходность на вложения.

Есть несколько стандартных приемов, позволяющих все же достичь некоторых договоренностей о цене выхода из бизнеса в момент входа в него. Первый состоит в том, что через пять лет одна сторона называет цену другой стороне, а другая сторона выбирает, будет она по этой цене покупать или продавать, при этом сторона, предложившая цену, обязана согласиться. Этот прием очень красив, так как не дает возможности той стороне, которая называет цену, сильно мухлевать : если она назовет слишком низкую цену, то по этой цене у нее бизнес купят, а если слишком высокую, то ей продадут. В то же время во многих ситуациях этот подход неприменим. Например, в тех случаях, когда заранее известно, какая сторона хочет и собирается через пять лет выйти, а какая - остаться. Если сторона хочет выйти (например, это фонд закрытого типа, рассчитанный на определенный срок), то возможность выкупить бизнес целиком, даже по низкой цене, не решает ее проблему.

Второй подход состоит в том, что обе стороны выберут надежного оценщика и тот произведет оценку, по которой и должна состояться сделка.

И наконец, есть третий вариант. Цена будет оговорена сейчас, но это будет не фиксированная цена, а... формула на основе мультипликаторов. Например, 5 х EBITDA + стоимость инвестиций в незавершенное строительство - Чистый долгосрочный долг. Формула 5 х EBITDA + стоимость инвестиций в незавершенное строительство является аппроксимацией стоимости бизнеса (EV). При этом имеется в виду, что тот бизнес, который уже работает, мы оцениваем по денежным потокам, а если на момент выхода из бизнеса одного из акционеров какие-то активы еще будут находиться в стадии строительства, то они будут учитываться по затратам. Затем вычитается чистый долгосрочный долг, т. е. от стоимости бизнеса мы переходим к стоимости акций.

)РГ Контрольный вопрос 14 )

( Справедливости ради нужно сказать, что применение мультипликато- Г

( ров в такой ситуации не является идеальным решением. Грамотно /

( сконструированная формула даст, конечно, более точный результат, (

( чем определенная заранее фиксированная сумма, но этот результат (

( все равно будет не самым точным. А в чем, если разобраться, основ- (

( ная причина погрешности? Используйте для рассуждений приведенный (

( в тексте пример. (

Использование формулы цены акций на основе мультипликаторов широко применяется и для структурирования сделок, в которых речь не идет о долгосрочных договоренностях. Например, в случае, если одна компания покупает 100% акций другой. Как правило, оценка делается на основе информации, переданной продавцом. Если он согласен с предлагаемой ценой, то покупатель может быть допущен к комплексной финансовой и юридической проверке приобретаемой компании (due diligence), но чтобы получить этот допуск, нужно дать твердые обязательства на покупку. Поскольку покупатель не знает заранее, что выявит проверка, то он может либо оговориться, что его предложение является твердым, при условии, что основные параметры (выручка, EBITDA, чистая прибыль и т. п.) будут подтверждены, либо сформулировать цену формулой с использованием мультипликаторов. Он, например, может дать такое обязательство: Я готов купить 100% акций компании по формуле 1,5 годовых выручки за последний финансовый год минус чистый долгосрочный долг . Соответственно, если реальная выручка оказалась на 10% меньше декларируемой, то и цена сделки будет на 10% ниже.

9.4. Краткие выводы

Мультипликатор х EBITDA является важным показателем, служащим основой для расчета максимального размера долгового финансирования, которое может привлечь компания. Это связано с тем, что данная маржа теоретически может полностью пойти на обслуживание кредитов в кратко- и среднесрочной перспективе.

В долгосрочной перспективе основные фонды компании нуждаются в модернизации. Амортизация - это хорошее приближение расходов на поддержание основные фондов, и, в конце концов, она является оттоком денежных средств. По этой причине показатель EBITDA переоценивает операционные доходы компании в долгосрочной перспективе.

Мультипликаторы могут использоваться для расчета остаточной стоимости бизнеса. Как правило, для этой цели используются мультипликаторы, у которых в числителе могут стоять чистый денежный поток, NOPLAT или чистая прибыль, а в знаменателе - разность: WACC - g или r-g, где g - темпы роста бизнеса в постпрогнозном периоде.

Даже умеренный рост в постпрогнозном периоде потребует инвестиций в основные фонды и оборотный капитал, которые учитываются в мультипликаторе, поэтому чистый денежный поток до инвестиций должен быть скорректирован на эти затраты, приведенные к среднегодовым расходам.

Мультипликаторы могут использоваться в целях выражения стоимости бизнеса формулой при структурировании сделок по слияниям и поглощениям.