ПОДБОР АНАЛОГОВ

10.1. Ключевые факторы, влияющие на выбор аналогов

Про подбор аналогов уже много говорилось в предыдущих главах, но хотелось бы несколько расширить дискуссию на эту тему. Если попытаться одной фразой определить, что такое хороший аналог оцениваемой компании, то это определение будет выглядеть следующим образом: хороший аналог - это такая компания, экономика которой схожа с экономикой оцениваемой компании, в том числе определяется схожими факторами . В книге Оценивая бизнес... цитируются вердикты американских судов, рассматривавших дела, в которых для аргументации позиции сторон использовались результаты оценки (например, при разделе имущества). В этих документах определяется, какие факторы должен рассматривать оценщик для определения сравнимости компаний. Согласно одному решению, к таким факторам относятся: структура капитала, репутация заемщика, квалификация руководства, опыт персонала, природа конкуренции, зрелость бизнеса. Согласно другому определению, эти факторы включают: продукты, рынки, менеджмент, прибыль, способность платить дивиденды, балансовую стоимость активов, позицию компании в отрасли. Мы предлагаем читателю поразмышлять над всеми этими факторами самостоятельно, а нам хотелось бы заняться более общими параметрами, унификация которых для достижения сравнимости необходима, на наш взгляд, в первую очередь.

Подобно тому, как в классической пьесе соблюдается единство места, времени и действия, для подбора аналога так же желательно, чтобы он совпадал с оцениваемой компанией по месту (страна ведения бизнеса) и действию (схожий бизнес или отрасль) и чтобы оценка производилась на одно и то же время. В данном разделе мы покажем, почему эти три фактора имеют такое большое значение.

10.2. Страновой фактор

Начнем со страны. Как мы помним, значение показателя Р/Е существенно зависит от нормы дисконта или доходности, требуемой инвесторами на свои вложения. Норму дисконта для конкретной компании можно определить по формуле оценки капитальных активов (САРМ):

r = rf+p\rm-rf), (33)

где rf - безрисковая доходность (т. е. доходность государственных облигаций); гт - рыночная доходность (т. е. рынка акций в целом); превышение рыночной доходности (rm) над безрисковой ставкой (rf) представляет собой так называемую рыночную премию (rm - rf), и Р - показатель, определяющий рисковость конкретной акции по сравнению с рисковостью рынка, с учетом того, что р рынка равна единице.

Первоначально эта формула была выведена для фондового рынка США. Она, безусловно, применима и для фондового рынка другой страны, но зачастую ее рассчитывают на основе гт и rf рынка США, а страновой фактор корректируется путем добавления в формулу гс - показателя, который оценивает страновой (обозначается индексом с от country - страна) риск по сравнению с риском США. Тогда формула с учетом странового риска выглядит так:

r = rf+P(rm-rf) + rc. (34)

Величина гс, в свою очередь, рассчитывается как разница в доходности государственных облигаций США и той страны, о которой идет речь. Разница в доходности облигаций рассчитывается либо по факту на конкретную дату, либо по нормативному спреду, который зависит от разницы в инвестиционных рейтингах стран. Обычно разница при расчетах с использованием первого и второго методов не превышает 0,1 процентного пункта.

Некоторые финансисты, в частности Дамодаран, идут дальше. Они утверждают, что в странах с более высоким страновым риском фондовые рынки более волатильны и разница в волатильности между двумя странами больше, чем разница в доходности государственных облигаций. Считается, что для формирующихся рынков (emerging markets) премия за страновой риск примерно равна разнице в доходности облигаций, умноженной на 1,5*.

Из предыдущих рассуждений понятно, что доходность, требуемая инвесторами при вложениях в конкретную страну, существенно различается. Этот фактор, наряду с разными ожидаемыми темпами роста национальных экономик, может привести к довольно большим различиям в значении показателя Р/Е для разных стран. Ниже приводится гипотетический пример стран А и Б, которые существенно различаются между собой по уровню доходности государственных облигаций: в стране Б она намного выше. Как видно из таблицы 11, значения Р/Е, полученные по формуле

(6): Р/Е = ---, существенно отличаются. В данном случае это r-g

объясняется разницей в реальных темпах роста, процентных ставках и величинах рыночной премии.

Таблица 11. Пример расчета показателя Р/Е для стран с разными макроэкономическими показателями

В таблице 11 приводятся реальные данные по величинам показателей Р/Е в ряде развивающихся стран в 2002 г. Как видно из таблицы, разброс между странами велик (отметим, что между

1 Необходимо отметить, что многие финансисты не согласны с формулой (34), возражая как против ее использования в принципе, так и против расчета страхового риска через разницу в доходности облигаций. Сторонники альтернативного подхода предлагают страховой риск вообще не учитывать в том случае, если он является диверсифицируемым.