развитыми и развивающимися странами разрыв еще больше) и прослеживается явная корреляция Р/Е с процентной ставкой и реальными темпами роста: чем выше рост и ниже процентная ставка, тем выше значение показателя.

Все эти рассуждения приводят к следующему вопросу: как быть, если все подобранные нами компании-аналоги работают в разных странах, причем не в той, где находится оцениваемая компания? Для таких случаев существуют корректирующие приемы, которые позволяют делать мультипликаторы компаний из нескольких стран сравнимыми. Когда в группе аналогов собраны компании из разных стран, то зачастую на практике корректировка на страновой фактор делается через разницу в доходности еврооблигаций, номинированных в одной валюте. Если, например, доходность облигаций одной страны на четверть выше, то показатель Р/Е должен быть на четверть ниже. Это было бы верно, если бы темпы реального роста в обеих странах были равны нулю, но в условиях, когда они существенно отличны от нуля, такая корректировка неточна, учитывая еще и то обстоятельство, что для менее рисковых стран погрешность выше, так как чем ниже г, тем сильнее влияет ожидаемый рост (g) на размер знаменателя.

Таблица 12. Мультипликаторы Р/Е, процентные ставки и реальный рост ВВП в ряде развивающихся стран в 2002 г.

шг Контрольный вопрос 15

Используя формулу г = г, + (3(rm - rf) + гс и свои знания о сравнительной оценке быстро- и медленнорастущих компаний, оцените, выше или ниже должен быть показатель Р/Е для страны А по сравнению с показателем для страны Б при следующих условиях:

а) если в стране А более высокие процентные ставки;

б) если у страны А более высокие ожидаемые темпы роста;

в) если страновой риск страны А оценивается выше.

10.3. Отраслевой фактор

Между отраслями также существуют значительные различия, влияющие на оценку бизнеса. Связано это с различной доходностью и капиталоемкостью разных отраслей (в более капиталоемкой отрасли, чтобы инвестиции окупались, маржа должна быть выше), а также с разным ожидаемым ростом и многими другими факторами, которые влияют на стоимость компаний (размер компаний, степень информационной открытости и защищенности акционеров и т. п.). Ведущие компании - поставщики финансовых информационных услуг и инвестиционные банки - регулярно проводят мониторинг изменений мультипликаторов в отраслевом разрезе.

В таблице 11 представлены основные мультипликаторы для ряда отраслей США (по данным на 2002 г.). Как видно из таблицы, разброс по каждому из показателей довольно велик: по P/S он варьирует от 4 в фармацевтике до ОД у производителей текстиля, по EV/EBIT - от 15 для воздушного транспорта до 5 в добыче нефти, по EV/BVA - от 6,5 в фармацевтике до 1 в индустрии развлечений. Помимо иллюстрации отраслевых различий, эта статистика является наглядным примером того, почему экстраполяция мультипликаторов во времени, а также между странами чревата огромными погрешностями. Например, низкий показатель P/S и высокий EV/EBIT, отмеченные для воздушного транспорта, объясняются крайне плохой конъюнктурой рынка в 2002 г. и низкой доходностью бизнеса. Так, для сравнения в 1998-2000 гг. мультипликатор EV/EBIT у авиалиний колебался в диапазоне от 7,5 до 9,5. Низкий P/S для текстильной промышленности США определяется нарастающей неконкурентоспособностью по сравнению с Китаем и другими странами с более дешевой рабочей силой и т. п.

Габлица 13. Основные мультипликаторы для ряда отраслей США (средние данные на 2002 г.)