Таблица 13. (Продолжение)

Источник: www. damodaran.com

Для сравнения в таблице 14 представлены значения Р/Е для сделок по слияниям и поглощениям в разных отраслевых группах. Разброс значений гораздо меньше, что объясняется агрегированием различных по своим экономическим характеристикам отраслей в крупные отраслевые группы.

Таблица 14. Медианное значение показателя Р/Е для сделок по погло щениям в США в отраслевом разрезе в 1998-2002 гг.

Источник: Mergerstat.

Ведущий американский специалист по оценке Асват Дамодаран не является сторонником отраслевого подхода. Во втором издании своей книги он замечает, что значение любого из мультипликаторов определяется одними и теми же базовыми факторами, а именно: риском ценной бумаги и приносимыми ею доходами и темпами их роста, поэтому предпочтительнее сравнивать компании, близкие по этим показателям, а не по отраслевому принципу. С точки зрения теории, с этим можно согласиться, за исключением тех случаев, когда нам не известны ожидаемые показатели по оцениваемой компании. В этих условиях нам лучше всего сделать предположение о том, что динамика оцениваемой компании будет сходна с динамикой ей подобных (по типу бизнеса). Вторая причина, которая заставляет нас искать аналоги внутри того же отраслевого сегмента, связана с трудностями практического применения иных подходов. В мире существуют миллионы компаний. Проверить их все на предмет наибольшей схожести с оцениваемой компанией по таким показателям, как риски и динамика денежных потоков, не представляется возможным, поэтому лучше ограничить круг поисков компаний-аналогов, как минимум, той же самой отраслью. Если собратьев по отрасли слишком много, то группу аналогов следует сузить, для чего можно провести отбор еще по какому-нибудь параметру, например по размеру компании. За рамки отрасли имеет смысл выходить лишь тогда, когда в данной отрасли сравнимых компаний слишком мало.

10.4. Фактор времени

Важно контролировать, чтобы значения, стоящие в числителе мультипликатора, для оцениваемой компании и компаний-аналогов брались на одну и ту же дату. Показатели на разные даты, строго говоря, не являются сравнимыми. Связано это с колебаниями рынка в целом, а также с колебаниями, специфичными для одной отрасли или группы отраслей. Например, акции нефтяных компаний могут упасть при падении цен на нефть.

Эта мысль была прекрасно проиллюстрирована в недавнем интервью известного аналитика фондового рынка Дэвида Фуллера1 газете Ведомости , в котором он сказал:

1 Публикация от 2 марта 2004 г.

Долгосрочные тенденции к понижению имеют место, когда лопается пузырь , надувшийся не благодаря фундаментальному улучшению экономической ситуации, а из-за высокой ликвидности, при которой отношение капитализации к прибыли компании (Р/Е) резко вырастает. Так было в конце 1990-х годов, когда цены таких популярных акций, как те, что выпущены компаниями Microsoft и Yahoo, стремились в бесконечность. После обвала наступает фаза медвежьего рынка, которая может растянуться на целое поколение, и коэффициент Р/Е существенно сокращается... В 1980-е годы, когда начинался последний долгосрочный бычий период, мультипликатор Р/Е для компаний индекса S&P 500 составлял 8-9, а дивидендная доходность [т. е. мультипликатор P/DIV - Елена Чиркова.у - 6,5%. Я думаю, мы еще вернемся к этим значениям. В настоящее время мультипликатор Р/Е составляет около 30, а дивидендная доходность - 1,6%, и с исторической точки зрения эти показатели совершенно нельзя считать привлекательными .

Аналогичных цитат можно найти великое множество. Вот еще одна:

После экономической рецессии и вызванного ею наступления медвежьего рынка и подавленных цен акций приходит период бычьего рынка. Во времена медвежьего рынка ничего не стоит найти такие ценные бумаги, как акции компаний Coca-Cola, Intel и General Electric, торгуемые по мультипликатору Р/Е ниже 15, что контрастирует с ситуацией бычьего рынка, на котором значения Р/Е тех же самых компаний могут превышать 30 \

Если мультипликаторы рассчитывают на основе рыночных котировок, то проблемы фактора времени не существует, поскольку при этом цены акций для всех компаний берутся на одну и ту же дату. Однако она возникает, если при проведении оценки используются цены сравнимых сделок по слияниям и поглощениям. Когда мы будем искать цены сравнимых сделок для нашей компании, мы столкнемся с тем, что заключение этих сделок происходило не одновременно и, уж тем более, не в тот день, на который мы производим оценку нашей компании. Устранить эту проблему достаточно просто. В нашей практике мы делали корректировку на возможное изменение цен во времени, чтобы привести все цены сделок к единому знаменателю. Для этих целей можно исполь-

1 М. Buffet and D. Clark, The New Buffetology, Simson & Schuster UK Ltd. 2002, p. 75.