зовать различные индексы цен акций - как зарубежные, так и отечественные, например индекс Dow Jones, S&P 500, NIKKEI, индекс PTC (Российской торговой системы) и т. п. Это зависит от набора аналогов и от того, на каких биржах они котируются.

Еще лучше использовать не те индексы, которые показывают динамику рыночных цен на акции на определенной площадке или в определенной стране, а отраслевые индексы. Они гораздо точнее отражают тренды, связанные со спецификой конкретной отрасли, ведь ее динамика отнюдь не всегда коррелирует с общерыночной в силу цикличности и других факторов (вспомним хотя бы бум интернет-компаний). Самыми общепризнанными являются, пожалуй, отраслевые индексы агентства Standard & Poors, которое совместно с Morgan Stanley Capital International (MSCI) в 1999 г. разработало глобальную классификацию отраслей. Классификация предусматривает деление на 10 секторов1, 23 отраслевых группы и 59 отраслей, и для каждой из этих категорий рассчитываются соответствующие индексы.

Корректировка на изменения индекса производится очень просто. Допустим, сегодня нефтяной индекс составляет 120. Если нам нужна оценка акций компании А на сегодня - а в качестве аналога мы используем цену сделки по поглощению компании Б год назад, когда индекс составлял 100, - то цену сделки мы увеличиваем на 20%. В таблице 15 приводится пример реальных расчетов скорректированного P/S по ценам сделок, заключенных при поглощениях компаний - производителей гофрированной упаковки из разных стран. Как видно из таблицы, средний показатель P/S (его расчет производился за вычетом крайних наблюдений) на момент оценки оказался скорректированным примерно на 10% по сравнению со средним нескорректировнным P/S, рассчитанным по ценам сделок за те четыре года, которые предшествовали дате оценки. Это связано с общим повышательным трендом в отрасли.

Другой способ корректировки мультипликаторов, позволяющий сделать их сравнимыми во времени, можно рассмотреть на примере расчета относительного, или скорректированного, Р/Е (relative Р/Е, или adjusted Р/Е). Этот показатель рассчитывается как

1 Энергетика, сырье и материалы, машины и оборудование, потребительские товары первой необходимости, потребительские товары, не являющиеся предметами первой необходимости, здравоохранение, финансовый сектор, информационные технологии, телекоммуникации и коммунально-бытовые услуги.

отношение Р/Е конкретной ценной бумаги к Р/Е рынка в целом, т. е. если Р/Е компании равен 8, а рынка - 10, то скорректированный Р/Е составит 0,8. Для оценки компании с использованием этого мультипликатора нам нужно будет пользоваться следующим тождеством:

Р/Е компании /Р/Е рынка{ = Р/Е компании12 /Р/Е рынка, следовательно,

Р/Е компании12 = Р/Е компании х х(Р/Е рынка1( /Р/Е рынка{г).

Таким образом, мы рассчитываем мультипликатор Р/Е компании-аналога на момент оценки и принимаем его за Р/Е оцениваемой компании. Этот подход отличается от простой корректировки на динамику индекса тем, что он учитывает и изменения прибыльности компаний по рынку в целом за период с момента заключения сделки до момента оценки.

На Западе особых трудностей с использованием скорректированного Р/Е не возникает. Как мы только что убедились, расчеты Р/Е существуют по многим странам. Однако необходимо помнить о том, что мультипликатор Р/Е рынка на год рассчитывается по среднегодовой рыночной капитализации, которая могла существенно меняться в течение года, поэтому желательно пересчитывать Р/Е на дату сделки. Это сделать не сложно, так как для расчета нам нужно знать только отношение капитализаций - средней за год и на конкретную дату, - а эти данные можно легко получить. Насколько нам известно, для России страновой показатель Р/Е до сегодняшнего дня не рассчитывался, однако мы не сомневаемся, что со временем такая статистика будет доступна и для российского рынка.

Рассмотрим еще один вопрос. Как лучше корректировать Р/Е: в соответствии с динамикой рынка конкретной страны или отрасли? Предположим, что вы оцениваете международную базирующуюся в Нидерландах или Швейцарии компанию с широкой базой международных инвесторов, в том числе американских. Исходя из этого, движение ее акций должно определяться скорее отраслевыми факторами, чем страновыми. Если же мы, наоборот, имеем маленькую немецкую компанию, работающую на местном рынке и котирующуюся на мюнхенской бирже, то на нее больше будут влиять колебания местного рынка. Раньше применялся

Таблица 15. Пример расчетов мультипликатора P/S, скорректированного на динамику рынка

1 S&P P&FP - S&P Paper and Forest Products Index.

2 Индекс S&P P&FP на июль 2001 года составил 1297.