в основном страновой подход, т. е. корректировка шла на динамику национального рынка. В настоящее время все чаще используется отраслевая корректировка. Особенно это актуально для акций европейских компаний, так как в связи с введением евро и усилением конвергенционных процессов в ЕЭС (таких, как унификация налогового законодательства, законодательства по слияниям и поглощениям и т. п.) динамика цен акций европейских компаний все в меньшей степени определяется страновыми факторами.

Все приведенные рассуждения нельзя назвать чисто теоретическими. Известно, что ведущие инвестиционные банки регулярно проводят предназначенные для внутреннего пользования исследования, в которых анализируется влияние на оценку страновых и отраслевых факторов. Выявлено, что на европейские акции динамика местного рынка влияла сильнее, чем отраслевой индекс, и это продолжалось примерно до 1996 г., когда отраслевые факторы начали перевешивать.

Что касается формирующихся рынков или их сравнения с развитыми, то там влияние страновых факторов пока еще остается сильным, так как различия между странами неизмеримо больше, чем внутри объединенной Европы.

УШг Контрольный вопрос 16 )

( Допустим, нам нужно оценить российскую энергетическую компанию (

\ на основе исторических цен сделок. В качестве группы аналогов \

\ выбраны российские энергетические компании. Индекс цен россий- \

) ских энергетических компаний не рассчитывается. У аналитика есть )

) выбор: применить иностранный индекс энергетических компаний или )

) российский индекс движения рынка в целом. Как поступили бы вы? )

) Какие расчеты можно провести, чтобы сделать этот выбор более /

г осознанным? г

После краха рынка акций интернет-компаний стали раздаваться голоса, что, может быть, нужно оценивать конкретную компанию, сравнивая не с аналогами из той же отрасли, а с рынком в

1 Этот пример несколько искусственный, так как в энергетике практически не было рыночных сделок, по которым можно было рассчитывать мультипликаторы.

целом. Утверждается, что если бы это делалось в свое время для интернет-компаний, то было бы намного легче увидеть, что их акции переоценены, чем при сравнении акций одной интернет-компании с акциями других схожих компаний. Трудность такого подхода заключается в том, что до краха интернет-акций предполагалось, что интернет-компании будут развиваться гораздо быстрее, чем экономика в целом, и поэтому общий фондовый индекс, такой как S&P 500, в данном случае не может служить хорошим аналогом. Другое дело, что котировки интернет-акций не поддерживались оценками по дисконтированным денежным потокам, и кстати, многие финансовые аналитики об этом прекрасно знали, а многие фонды из инвестиций в интернет-компании вышли.

10.5. Другие факторы

Еще одним фактором, который влияет на степень близости аналогов, является размер компании. Давно было замечено, что небольшие компании торгуются со скидкой по сравнению со сходными более крупными компаниями. Объясняют это тем, что бизнес небольших компаний является более рисковым, денежные потоки - более волатильными, информационные потоки, например количество аналитических отчетов по акциям (coverage) - слабее, а ликвидность акций - ниже.

Так, премия за риск (по сравнению с безрисковыми вложениями в государственные облигации) для 10% самых маленьких компаний, котировавшихся на Нью-Йоркской фондовой бирже, за период 1926-1994 гг. составила чуть более 17%, тогда как для верхних 10% - чуть более 6%. Иными словами, это означает, что для оценки компаний из нижних 10% инвесторы применят норму дисконта, которая на 11 процентных пунктов выше, чем для компаний из верхних 10%, и, следовательно, мультипликаторы для них должны быть существенно ниже. Таким образом, к мультипликатору можно еще применить скидку за размер компании. В последнее время появился ряд исследований, опровергающих наличие премии за риск для небольших компаний, однако собранных доказательств пока недостаточно, чтобы дать оценщикам основания пересматривать традиционные подходы (см. табл. 16).

Таблица 16. Средние годовые премии за риск для компаний,

котировавшихся на Нью-Йоркской фондовой бирже, за период 1926-1994 гг.

1 Категория 1 означает верхние 10%, а категория 10 - нижние.

Источник: Ibbotson Associates.

Контрольный вопрос 17 )

( Корректно ли, на ваш взгляд суммировать скидки за недостаточную ( ( ликвидность и размер? (

В последнее время, в связи с многочисленными скандалами из-за махинаций с отчетностью - в первую очередь это касается американских компаний, - приобретает особую популярность учет в оценке такого фактора, как корпоративное управление или степень защиты интересов акционеров и кредиторов компаний. Первые исследования этой тематики были проведены еще до периода скандалов , в середине 1990-х годов. Например, в одном из известных исследований2 сначала было показано, что в странах

1 По сравнению с безрисковыми вложениями.

2 R. La Porta, F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer, R. Vishny, Investor Protection and Corporate Governance, Journal of Financial Economics, October, 2002.