с общим правом (common law)1 инвесторы и кредиторы юридически защищены лучше, чем в странах с гражданским правом (civil law)2. Далее были рассчитаны показатели Q для этих стран (в выборку попали крупнейшие компании из каждой страны - всего 539 компаний) и выведены их средние значения. Оказалось, что средний мировой показатель Q равен 1,27, для стран с гражданским правом - 1,2, а с общим правом - 1,37. Мы приводим эти данные лишь для примера. Ими не стоит пользоваться при реальных расчетах. Во-первых, как уже было сказано, эти исследования проводились до многочисленных скандалов вокруг обанкротившихся американских и европейских компаний (Enron, WorldCom, Parmalat и др.), а во-вторых, методология данных исследований подверглась существенной критике. Еще одно известное исследование ранжирует компании уже из одной страны (Южной Кореи). Оно показало, что рост рейтинга корпоративного управления на 10 баллов (максимальный балл - 100) ведет к росту стоимости компании на 14%. Переход из категории 10% худших компаний в категорию 10% лучших ведет к удвоению рыночной стоимости.

Наконец, предлагается для оцениваемой компании и компаний-аналогов рассчитать следующие финансовые показатели компании:

показатели ликвидности, например коэффициенты текущей ликвидности (current ratio) и срочной ликвидности3 (quick ratio);

показатели оборачиваемости активов, например оборачиваемость дебиторской задолженности (accounts receivables turnover), оборачиваемость запасов (inventory turnover), оборачиваемость чистого оборотного капитала (sales/net working capital), оборачиваемость основных фондов (sales/ fixed assets);

1 Австралия, Великобритания, Гонконг, Израиль, Ирландия, Канада, Новая Зеландия, Сингапур, США.

2 Австрия, Аргентина, Бельгия, Дания, Германия, Греция, Испания, Италия, Корея, Республика, Мексика, Нидерланды, Норвегия, Португалия, Финляндия, Франция, Швеция, Швейцария, Япония.

3 У Ковалева нам также встречался перевод коэффициент быстрой ликвидности .

коэффициенты покрытия процентных расходов, такие как коэффициент покрытия процентных выплат1 (times interest earned) и коэффициент покрытия гарантированных выплат (coverage of fixed charges);

показатели использования долга для финансирования бизнеса, такие как отношение долга к инвестированному капи-

талу2 (-, где Е - акционерный капитал, D - долгосроч-

E + D

ный долг) и т. п.;

показатели прибыльности бизнеса (рентабельность продаж и т. п.).

Если оцениваемая компания находится ближе к верхнему пределу диапазона по этим показателям, то это может служить обоснованием более высокой оценки из того диапазона, который дают мультипликаторы, и наоборот. Этот метод очень схож с расчетом мультипликаторов на основе регрессионных уравнений, принципиальное отличие состоит в том, что для расчета регрессии используется гораздо меньше показателей, чем мы перечислили (см. следующий параграф настоящей главы).

Таким образом, выявляется все больше и больше факторов, которые нужно учитывать при грамотном подборе аналога. Этот процесс не должен стать самоцелью, так как в предельном случае он ведет к трудностям с поиском информации и к неизбежному и неоправданному сужению группы аналогов.

10.6. Краткие выводы

Для того, чтобы одна компания служила хорошим аналогом для оценки другой, желательно их сходство по многим факторам, однако в первую очередь следует обращать внимание на страновую и отраслевую принадлежность обеих компаний, а также на дату оценки и дату сделки с компанией-аналогом.

Для компаний из разных стран корректировки на разницу в страновом риске содержат серьезную погрешность, так

1 Ковалев дает перевод коэффициент обеспеченности процентов к уплате .

2 У Ковалева - коэффициент финансовой зависимости капитализированных источников .

как не существует точных формул перевода этой разницы в скидки/надбавки к мультипликаторам. В связи с этим в идеале лучше всего сравнивать компании из одной страны (что не всегда возможно) или, как минимум, из похожих стран.

Межотраслевые различия в значениях мультипликаторов также очень существенны, поэтому целесообразно ограничивать выборку аналогов компаниями из одной отрасли.

Из-за колебаний фондовых рынков в целом и отдельных отраслей некорректно сравнивать мультипликаторы, рассчитанные на разные даты. В тех случаях, когда для расчета мультипликатора используются цены сделок, необходимо их пересчитывать на гипотетический момент оценки с учетом динамики отраслевых индексов.

Подобный механизм корректировки на динамику фондового рынка предусматривает использование относительного или скорректированного Р/Е, который рассчитывается как Р/Е конкретной ценной бумаги, деленный на Р/Е рынка в целом.