МЕТОДЫ РАСЧЕТА МУЛЬТИПЛИКАТОРОВ И ИХ ПРИМЕНИМОСТЬ

11.1. Палитра методов расчета мультипликаторов

Дамодаран в своем классическом учебнике Инвестиционная оценка говорит о существовании трех методов расчета мультипликаторов. Согласно его терминологии, это оценка: 1) по сравнимым компаниям; 2) на основе регрессии; 3) исходя из фундаментальных характеристик самой оцениваемой компании1. Нам представляется, что для читателя было бы понятнее, если бы было сказано, что мультипликаторы можно рассчитать либо по аналогии, либо исходя из фундаментальных характеристик самой оцениваемой компании. В то же время при расчете по аналогии можно либо пользоваться простыми арифметическими средними или средневзвешенными оценками, либо делать расчеты на основе регрессионных уравнений.

В свете рассуждений о значении схожести оцениваемой компании и компаний-аналогов возникает вопрос о том, сколько аналогов лучше иметь для корректной оценки. Понятно, что чем

Под этим методом понимается поиск для оцениваемой компании нормы дисконта традиционными методами, а затем применение формул вида Р = E/(r - g) и тому подобных, то есть метода свертывания дисконтирования денежных потоков в более короткие формулы.

их больше, тем большей статистической достоверностью обладают оценки средних величин. С другой стороны, чтобы расширить группу аналогов, в нее придется включать также компании, имеющие меньшее сходство с оцениваемой. Авторы книги Оценивая бизнес... считают, что одного-двух аналогов недостаточно для серьезных умозаключений, и в этом мы с ними полностью согласны. В то же время 10 и более аналогов представляется им большим числом, и они рекомендуют использовать 4-7 сравнимых компаний (естественно, при условии их наличия). В нашей практике мы встречали случаи, когда группа аналогов была существенно шире и сужать ее до 4-7 компаний не имело смысла. Нам представляется, что число 4-7 могло возникнуть из-за ориентации на один географический рынок. Многие российские компании приходится сравнивать с их собратьями с формирующихся рынков различных стран, в том числе Азии, Латинской Америки и Восточной Европы, и число аналогов может измеряться даже двузначным числом. По мнению Дамодарана, применение регрессионных уравнений позволяет использовать в качестве аналогов компании из более удаленных отраслевых сегментов, т. е. увеличивать выборку аналогов, когда в ней недостаточно аналогов близких. Если же используются какие-либо средние значения, то отклонения от отраслевого принципа чреваты последствиями.

11.2. Методы расчета среднего значения мультипликатора

Мы не будем подробно останавливаться на методах расчета среднего значения мультипликатора для группы аналогов, поскольку здесь мы внедряемся уже в область статистики, где начинают действовать правила получения достоверных оценок. С одной стороны, для расчета достоверного среднего значения желательно, чтобы группа аналогов была достаточно большой. Однако, с другой стороны, всегда нужно помнить, что чем больше группа, тем более отдаленно похожие на оцениваемую компанию аналоги мы в нее включаем, что снова ведет к искажению результата и т. д. Выбирать нужно золотую середину, универсального правила на этот счет я сформулировать не могу. Именно в грамотном выборе группы аналогов и проявляются мастерство и опыт аналитика. Если размер

группы позволяет сделать это, то желательно удалить из выборки крайние значения - самое высокое и самое низкое.

Затем можно вычислить искомый мультипликатор одним из трех способов:

как среднеарифметическое;

как средневзвешенное (при этом взвешивать нужно по знаменателю мультипликатора, т. е. Р/Е взвешивается по чистой прибыли, a P/S - по продажам);

как медиану мультипликаторов для группы аналогов.

Среди аналитиков нет единодушия в определении, какой из трех способов предпочтителен. На мой взгляд, расчет по среднеарифметическому - это самый худший вариант из трех.

Во-первых, нужно помнить, что в случае использования среднеарифметического значения возникает оптический обман корректного взвешивания различных мультипликаторов. Казалось бы, этот метод придает одинаковые веса разным мультипликаторам, но на самом деле эти веса разные.

Проиллюстрируем это на примере. Допустим, мы оцениваем компанию по мультипликатору Р/Е. У нас есть два аналога, Р/Е первого аналога равен 5, а второго - 15, тогда среднее значение Р/Е равно 10. Положим, мы хотим инвестировать 200 долл. Как нам нужно их вложить, чтобы получить Р/Е, равный 10. Оказывается, нам нужно вложить 150 долл. в первую компанию и 50 долл. - во вторую компанию. Тогда мы сможем купить 10 долл. чистой прибыли первой компании и 10 долл. чистой прибыли второй, что в сумме даст 20 долл. чистой прибыли, или Р/Е, равный 10 (при вложении 200 долл.).

Во-вторых, среднеарифметические значения бывают завышены, особенно это касается мультипликатора Р/Е. Как мы говорили выше, недостаток показателя Р/Е состоит в том, что он чаще других бывает отрицательным - в тех случаях, когда компания имеет отрицательную прибыль. Поскольку отрицательные значения мультипликатора смысла не имеют, то на практике Р/Е рассчитывается только для выборки прибыльных компаний, что и приводит к его завышению. Между тем в расчет можно включить и убыточные компании. Тогда все компании выборки нужно представить как одну большую компанию, т. е., с одной стороны, сложить цены их акций, а с другой стороны, сложить величины их чистой при-