были на одну акцию и поделить одно на другое. Это и будет взвешиванием в случае с отрицательными значениями знаменателя.

Что касается выбора между средним значением или медианой, то медиана считается более точной оценкой, поскольку крайние значения влияют на нее меньше, чем на среднеарифметическое. Особенно это актуально в случае с Р/Е, который может быть равен сколь угодно большому числу для тех компаний, чья прибыль не сильно отличается от нуля. Выход из этой ситуации - отбросить крайние значения при расчете среднего.

11.3. Регрессионное уравнение

Вторым способом расчета требуемого мультипликатора является регрессионное уравнение. Напомним, что регрессия - это линейное уравнение, в котором правая часть объясняет изменение левой части. Например, если я напишу уравнение 5L = 0,55R, где R - выручка компании, a L - затраты на персонал, то его можно будет интерпретировать следующим образом: рост выручки на 1% требует увеличения расходов на персонал на 0,5%. Искусство составления регрессионных уравнений состоит в том, чтобы правильно определить, от каких параметров зависит движение той или иной переменной, и представить в правой части уравнения такой набор независимых параметров, который в максимальной степени объяснял бы изменения переменной в левой части.

Для оценки с использованием мультипликаторов, которые были получены первым путем (т. е. как среднее или медиана), нужно внимательно следить за тем, чтобы оцениваемая компания и ее аналог как можно более точно совпадали по рисковости, темпам роста и некоторым другим параметрам. Эмпирическим путем было установлено, что значение показателя P/S хорошо коррелирует с доходностью продаж или маржой чистой прибыли (регрессионное уравнение вида P/S = а + P(E/S)), а значение P/BV - с доходностью акционерного капитала (регрессионное уравнение вида P/BV = а + pROE).

Ha самом деле данный результат является в каком-то смысле тривиальным. Ведь оба уравнения, по сути, иллюстрируют тот факт, что в конечном счете для оценки компании важна ее доходность. Поэтому оценка компании зависит от того, какую прибыль генерирует 1 долл. продаж и какую доходность на вложенный

капитал генерирует 1 долл. активов. Таким образом, данные формулы - это еще одно напоминание о том, что оцениваемая компания и ее аналоги в идеале должны быть схожи как по показателям доходности продаж, так и по показателям доходности активов. Регрессия является хорошим способом, позволяющим решить эту проблему. Ведь регрессия выявляет формулу зависимости величины мультипликатора от данных параметров, следовательно, в выборке аналогов не обязательно должны быть компании, похожие друг на друга, как солдатики. Таким образом, регрессия применима и там, где недостаточно прямых аналогов для расчета мультипликатора.

Ниже мы приведем учебный пример расчета мультипликаторов на основе регрессий, заимствованный нами у Дамодарана. В этом примере требуется оценить закрытую компанию Estee Lauder, известного производителя элитной косметики и парфюмерии, на основе оценки рынком отрытых компаний схожего профиля. В таблице 17 приводятся данные для Estee Lauder и группы аналогов, состоящей из 9 компаний1. Как видно из таблицы, у Estee Lauder ожидаемые темпы роста примерно в два раза выше, чем в среднем для группы аналогов (25% и 12,8% соответственно), доля дивидендов в чистой прибыли несколько выше, доход на акционерный капитал - ниже, а маржа чистой прибыли (E/S) существенно ниже (3,6% против 8,1%).

Для оценки были выбраны показатели Р/Е, P/BV и P/S. При этом рассчитывались регрессионные уравнения следующего вида.

Мультипликатор Р/Е регрессировался относительно темпов роста (g), доли дивидендов в чистой прибыли (1 - Ь) и рисковости ценной бумаги ф). Полученное в итоге уравнение связывает Р/Е только с темпами роста (g), а это означает, что зависимости от двух других параметров в данном конкретном случае не было выявлено.

Мультипликатор P/BV регрессировался относительно доходности на акционерный капитал (ROE).

Мультипликатор P/S - относительно маржи чистой прибыли при продажах (E/S), однако в этом случае разница в темпах роста уже не учитывалась.

1 К сожалению, Дамодаран не указывает дату, на которую производилась оценка.

Таблица 18. Оценка компании Estee Lauder по мультипликаторам P/E, P/BV и P/S, полученным на основе среднеарифметического и с помощью регрессионных уравнений

Примечание. Для компании Estee Lauder используется индекс EL, а для группы компаний-аналогов - индекс А.