Таблица 19. Матрица выбора и методов расчета мультипликаторов в зависимости от отраслевой принадлежности оцениваемой компании, по А. Дамодарану

мультипликатора у аналога, тем менее корректным является применение этого мультипликатора. Понятно, что для финальной оценки может использоваться несколько мультипликаторов, при этом оценке по каждому из них придается определенный вес: например, 30% - оценке по Р/Е, 30% - оценке по P/S и 40% - оценке по P/BV. В данном контексте меньший вес придается мультипликатору с большим разбросом и больший - с меньшим разбросом. На интуитивном уровне это понятно. Меньший разброс значений мультипликатора свидетельствует о том, что он лучше коррелирует со стоимостью.

11.5. Краткие выводы

Согласно Дамодарану, существуют три метода расчета мультипликаторов: на основе сравнимых компаний, регрессионных уравнений и фундаментальных показателей самой компании. На наш взгляд, методы оценки на основе сравнимых компаний и регрессии - это, по сути, две разновидности оценки по аналогии.

Фундаментальный анализ используется, когда компаний-аналогов нет или их совсем мало.

Среднее значение мультипликатора может быть рассчитано как среднеарифметическое, средневзвешенное и медианное значения для компаний выборки. Метод простого среднего - самый уязвимый, так как он придает некорректные веса разным мультипликаторам и часто дает завышенные оценки, особенно в случае с Р/Е, что объясняется исключением из выборки компаний с отрицательными значениями показателя.

Регрессионное уравнение решает проблему отсутствия или нехватки прямых аналогов, так как в силу выявления зависимости между ценой компании и факторами стоимости оно позволяет оперировать выборкой компаний из разных отраслей.

Регрессионный анализ является инструментом для анализа недооцененности и переоцененности акций.

Для получения финальной оценки по мультипликаторам можно использовать средневзвешенную оценку по разным показателям, при этом больший вес желательно давать тому мультипликатору, разброс значений которого для выборки аналогов меньше.

СРАВНИМОСТЬ

КОМПАНИЙ

С РАЗВИТЫХ

И ФОРМИРУЮЩИХСЯ

РЫНКОВ: РАСЧЕТЫ

И ИНТЕРПРЕТАЦИИ

В этой главе мы покажем два примера конкретных расчетов, сделанных нами в разное время, разберем те сложности, с которыми может столкнуться аналитик при работе с мультипликаторами, и попробуем вместе с читателем интерпретировать полученные результаты. Вместе с тем оба примера иллюстрируют одну очень важную для оценки российских компаний проблему переноса оценки западных компаний на отечественные компании. По сути, приводимые нами примеры представляют собой попытку ответа на следующий контрольный вопрос.

Контрольный вопрос 18

Выше или ниже должна быть оценка компаний с формирующихся рынков по сравнению с аналогичными компаниями из развитых стран? Зависит ли ответ на этот вопрос от мультипликаторов, по которым делается оценка? Какие факторы могут привести к тому, что оценка компаний, функционирующих на формирующихся рынках, будет выше, чем на западных?