12.1. Причины разрыва в оценке:

разница в доходности бизнеса

Первый пример (см. табл. 20) показывает один из подготовительных расчетов, выполненных в 2001 г., для оценки крупнейшей российской сталеплавильной компании. Для сравнительной оценки были отобраны иностранные публичные компании, при этом отбирались только крупные игроки - почти все с выручкой в несколько миллиардов долларов. Они были разбиты на две группы: компании с формирующихся рынков и компании из развитых стран. В первую группу вошли бразильские, мексиканские, аргентинские, корейские, индийские и китайские компании. Во вторую - производители стали из Японии, Франции, США и Канады. Для обеих групп были рассчитаны показатели EV/Sales и EV/EBITDA. Для первой группы удалось рассчитать Р/Е, для второй - нет (слишком мало данных, поскольку во многих случаях чистая прибыль оказалась незначительной или имела отрицательное значение).

Таким образом, первое, что показал этот пример, - это недостатки показателя Р/Е. Если чистая прибыль двух компаний из развитых стран отрицательна, это означает, что показатель Р/Е в традиционном понимании не определен. В случае с компанией Nippon Steel чистая прибыль составляет всего 2 млн. долл. на более чем 25 млрд. долл. продаж. Согласно этим данным, Р/Е этой компании составляет 6939 - абсурдное значение, полученное лишь в силу того, что знаменатель дроби приближается к нулю. Для компании Kawasaki Steel показатель Р/Е также слишком высок - 65. Вот мы и столкнулись на практике с тем, о чем мы говорили в своих теоретических рассуждениях: показатель Р/Е оказывается непригоден в тех случаях, когда отрасль переживает период спада и многие компании имеют незначительную прибыль или убытки.

Второе, на что стоит обратить внимание, - это разница между среднеарифметическими и средневзвешенными значениями. Она настолько существенна, что выбор того или иного подхода будет значительно влиять на оценку нашей компании. Значение средневзвешенного мультипликатора будет очень

сильно зависеть от специфической ситуации самых крупных компаний в выборке, например для компаний из развитых стран почти половину их совокупной капитализации составляет капитализация одной компании - Nippon Steel. В случае со среднеарифметическими показателями мы столкнемся с обратной проблемой: непропорционально большое влияние на оценку окажут значения небольших компаний. В данном случае мы предлагаем ориентироваться на среднеарифметические значения.

Теперь посмотрим на результаты расчетов. Как видно из этих данных, по выручке рынок оценил компании с формирующихся рынков почти в два раза дороже (EV/Sales составляет 1,2 и 0,6 соответственно). Связано это в первую очередь с разной прибыльностью тех и других компаний. Так, если для компаний из развивающихся стран показатель EBITDA/Sales достиг 22,6%, a E/Sales (маржа чистой прибыли) - 9,5%, то у компаний из развитых стран EBITDA/Sales в среднем составил всего 9,1%, а о марже чистой прибыли и говорить нечего. Связано это может быть с более низкой себестоимостью в развивающихся странах, вызванной относительной дешевизной рабочей силы и электроэнергии (о сырье речь не идет, практически все страны его импортируют из одних и тех же источников). Иными словами, речь идет о более высокой конкурентоспособности (в широком смысле) производителей стали из развивающихся стран. В то же время 1 долл. EBITDA стоит гораздо дороже в смысле оценки бизнеса у компаний с развитых рынков. А вот это уже связано с нормой дисконта, которая выше для формирующихся рынков в силу более высоких страновых рисков.

12.2. Причины разрыва в оценке: разница в ожидаемых темпах роста

Разберем еще один нетривиальный пример различий в оценке на развитых и формирующихся рынках. Как вы думаете, полагаясь на свою интуицию, на каких рынках будут выше мультипликаторы

Таблица 20. Доходность на развитых и формирующихся рынках