P/S для компаний, специализирующихся на предоставлении услуг кабельного телевидения и Интернета?

Ниже (см. табл. 21) приводится пример реальных расчетов для сделок по приобретениям, которые проводились в конце 1999 г., когда рыночные сентименты относительно подобного бизнеса были очень благоприятными. Из таблицы видно, что выручка на одного подписчика на формирующихся рынках - как ожидаемая в ближайший год, так и через 5 лет - существенно ниже. Соответственно, цена, уплачиваемая за одного подписчика, также гораздо ниже. При этом мультипликаторы, номинированные в денежном выражении (такие, как P/S и P/EBITDA1), выше - как для выручки, ожидаемой в 2000 г., так и выручки и EBITDA, ожидаемых в 2005 г.

Какую интерпретацию можно этому дать? Единственное объяснение, существовавшее на момент оценки, заключается в том, что инвесторы считали формирующиеся рынки Восточной Европы гораздо более перспективными и быстрорастущими, чем сформировавшиеся рынки Западной Европы, потенциал роста которых был к тому времени практически исчерпан. Обращает на себя внимание тот факт, что и показатель P/S, рассчитанный по ожидаемым продажам в 2005 г., т. е. по ожидаемым результатам через пять лет с момента оценки, остается более высоким для формирующихся рынков. Это означает, что насыщение должно наступить позже чем через 5 лет. Во-вторых, компании на формирующихся рынках более крупные (по числу подписчиков). У бизнесов, занимающихся разработкой контента, есть очевидная экономия на масштабе: разработка или закупка контента, как правило, стоит фиксированную сумму, а выручка (абонентская плата) зависит от количества подписчиков. В данном случае прослеживается некоторая корреляция оценки с премией за размер компании. Средняя прогнозируемая маржа EBITDA примерно одинакова на обоих рынках, к тому же разница в прибыльности могла бы объяснить различия в P/S, но не в Р/ EBITDA.

1 Рассчитывался вынужденно, так как для расчета EV/EBITDA не были доступны данные по размеру долга.

Таблица 21. Сравнительные мультипликаторы для ряда компаний - провайдеров кабельного телевидения на развитых и формирующихся рынках

1 Обозначение F - от forecast (прогноз).