Таким образом, метод оценки по мультипликаторам таит в себе определенные угрозы, возникающие из-за того, что при использовании рыночной информации крайне трудно грамотно учесть настроения рынка. Рынок в целом может быть перегрет или, наоборот, подвержен паническим настроениям инвесторов, а кроме того может переоценивать или недооценивать компании какой-то определенной отрасли, которая на данный момент в моде или не в моде и т. д. В этих случаях значения мультипликаторов для группы компаний-аналогов оказываются искаженными по сравнению со значениями, рассчитанными на основе их справедливых цен. Следовательно, достоинства мультипликаторов есть продолжение их неустранимых недостатков. Как уже неоднократно говорилось выше, оценка на основе мультипликаторов называется относительной, или сравнительной, - т. е. мы оцениваем стоимость той или иной бумаги лишь по отношению к той группе компаний-аналогов (или в сравнении с ней), которую мы выбрали, и наш метод оказывается уязвимым, если, скажем, рынок в целом оказывается перегрет , или конкретная отрасль переоценена, как это недавно происходило, например, с акциями интернет-компаний.

Здесь уместно сделать короткое, но крайне важное замечание относительно гипотезы об эффективности рынка. Согласно этой гипотезе, рыночная цена котируемого актива является несмещенной (unbiased) оценкой его справедливой стоимости. При слабой степени (week form) эффективности рынка требуется, чтобы в цене актива мгновенно учитывалась информация, влияющая на его цену (пока не определяется, какая точно), при средней степени (semistrong form) оговаривается, что речь идет обо всей публично доступной информации, при сильной степени (strong form) - об абсолютно всей информации, включая инсайдерскую. Нередко гипотеза об эффективности рынка трактуется таким образом: рыночные цены на ценные бумаги справедливы (fair) в каждый момент времени . Но такая трактовка неверна даже для сильной степени гипотезы. На эффективном рынке цены активов могут быть выше или ниже их справедливых стоимостей, нужно только, чтобы отклонения реальных цен от справедливых были случайными. Таким образом, с равной вероятностью каждая конкретная ценная бумага может быть как недооценена, так и переоценена, даже на эффективном рынке. Кроме того, в настоящий момент

большинство специалистов по корпоративным финансам сходится во мнении, что гипотеза об эффективности финансовых рынков неверна. И это касается не только сильной степени эффективности (что признавалось довольно давно и даже самим автором этой гипотезы американским экономистом Юджином Фамой), но и средней степени. В подтверждение этого мнения уже накоплен огромный статистический материал.

Получается что-то вроде противоречия. С одной стороны, сам метод оценки по мультипликаторам несет в себе погрешность, так как рыночные цены компаний-аналогов могут быть несправедливыми. С другой стороны, сравнительный метод применяется для оценки котируемой компании, т. е. уже оцененной рынком, именно в целях проверки того, недооценена ли или переоценена рынком наша компания в данный конкретный момент времени по сравнению с группой компаний-аналогов. И именно метод оценки по мультипликаторам позволяет оценить справедливость рыночной цены компании.

Уоррен Баффет, которому принадлежат слова, вынесенные в эпиграф книги, предварил содержащийся в нем вывод такой историей. Когда ему было 24 года, он работал в нью-йоркской компании Rockwood & Co., специализировавшейся на производстве шоколадных изделий. Начиная с 1941 г., когда какао-бобы продавались по 50 центов за фунт, компания применяла метод оценки запасов LIFO (last in, first out)1. В 1954 г. из-за неурожая какао-бобов цены на них поднялись до 60 центов за фунт, и, пока цены, не упали, компания решила быстро продать большую часть своих запасов. Если бы они были просто реализованы, то налог на прибыль по ставкам, действующим в то время, составил бы 50%. Между тем в 1954 г. в США был принят новый Налоговый кодекс, который разрешал компаниям не уплачивать данный налог, если их запасы распределялись между акционерами в рамках плана по реорганизации (в смысле сокращения) бизнеса. В этих условиях руководство Rockwood & Со. приняло решение закрыть продажу какао-масла как самостоятельный вид бизнеса и заявило,

1 При таком методе сырье, купленное последним, первым списывается на производство, поэтому в условиях резкого роста цен может возникнуть ситуация, когда на складе, согласно бухгалтерским документам, будут только старые, относительно дешевые запасы, использование которых в производстве или их продажа приведут к образованию существенной прибыли и, соответственно, высокому налогу на прибыль.

что запасы в размере 13 млн. фунтов какао-бобов относимы именно на него. Компания предложила своим акционерам выкупить их акции в обмен на какао-бобы и готова была отдавать по 80 фунтов какао-бобов за одну акцию. До объявления о выкупе одна акция компании стоила 15 долл., а после выкупа ее цена выросла до 100 долл. - и это несмотря на то, что в этот период компания несла большие операционные убытки. Читатель, наверное, обратил внимание, что 15 долл. - это гораздо меньше, чем рыночная стоимость запасов какао-бобов на балансе, приходящихся на одну акцию. С другой стороны, если котировки достигают 100 долл., то это означает, что инвестор, покупающий акции, получает право реализовать какао-бобы на 48 долл. (80 х 0,6 долл.) и владеть долей собственности в Rockwood & Co., которую он оценивает в 52 долл. (100 долл. - 48 долл.), в то время как запасы компании в результате реструктуризации сократятся. Иными словами, инвестор готов платить 52 долл. за акции компании с меньшими запасами, чем были на балансе компании, когда ее акции стоили всего 15 долл. Этот пример свидетельствует о том, что акции были либо недооценены до объявления о выкупе, либо переоценены после него.

Неточность оценки на основе мультипликаторов не означает, что от нее нужно отказываться. Неточные оценки вполне допустимы, если аналитик понимает все ограничения, которые накладывает упрощенный метод анализа стоимости на ее результат и его достоверность. Гораздо хуже, если быстрые оценки не до конца осмыслены и не наполнены реальным содержанием. Применение мультипликаторов для оценки порой сводится к рутинной процедуре расчета, требующей знакомства с основами финансов и знания четырех основных действий математики, и такой подход кажется доступным каждому. Между тем грамотное и творческое применение мультипликаторов позволяет существенно повысить точность оценки, т. е. по возможности смягчить недостатки самого метода, а также понять причины и масштабы неточностей, что крайне важно для принятия финансовых решений. Таким образом, в оценке важна интерпретация результата, и лишь доскональное понимание применяемого метода позволяет такие интерпретации осуществлять.

При разумном подходе к оценке по мультипликаторам и грамотном использовании всех ее достоинств аналитик может превратить грязную оценку в виртуозную и содержательную, правда в этом случае она окажется не такой уж быстрой.