1.8. Место сравнительной оценки

в классификации оценочных методов

Контрольный вопрос 1 )

( Далее мы обсуждаем, как соотносятся оценка самой компании, ее (

Г инвестиционных проектов и ценных бумаг. Однако мы предлагаем (

( читателю проверить свои знания и, перед тем как он заглянет в глубь (

( книги, дать ответ на этот вопрос самостоятельно. (

Традиционно выделяются три метода оценки компании (бизнеса):

1) по дисконтированным денежным потокам (так называемый доходный метод );

2) по активам (затратный метод);

3) по мультипликаторам (сравнительная оценка).

Для того чтобы определить место сравнительной оценки среди всех возможных методов, нам бы хотелось построить классификацию несколько иначе. С этой целью необходимо ввести три противопоставления.

1. Оценка, базирующаяся в основном на информации о самой компании, в сравнении с оценкой по аналогии с другими компаниями (сравнительная оценка).

2. Оценка компании по ее проектам, или, иными словами, по будущим денежным потокам, в сравнении с оценкой компании по ее текущим материальным и нематериальным активам.

3. Оценка на основе прошлого в сравнении с оценкой на основе настоящего и будущего.

Стоимость компании (или бизнеса) можно представить разными способами, например как сумму активов или как сумму пассивов данного бизнеса (сумма активов равна сумме пассивов).

Со стороны пассивов эту стоимость можно представить как стоимость акций компании плюс стоимость ее долгосрочных обязательств1, а также гибридных или производных ценных бумаг, т. е. таких бумаг, которые имеют черты как акций, так и облигаций. (Для простоты в наших дальнейших рассуждениях от гибридных инструментов мы

1 Определение долгосрочные является здесь очень важным. Вопрос о том, почему речь идет именно о долгосрочных обязательствах, требует отдельного пояснения (см. раздел 3.1).

часто будем абстрагироваться.) Стоимость акций говорит о доле активов компании, как бы принадлежащей 1 ее акционерам, а стоимость обязательств - о доле кредиторов в активах компании.

С другой стороны, стоимость компании можно представить как сумму ее активов, и сделать это можно, как минимум, двумя способами (упрощенное деление представлено в таблице ниже).

Во-первых, активы можно поделить или сгруппировать, так сказать, попроектно . Например, их можно подразделить на активы, используемые для текущей деятельности, на новые инвестиционные возможности (проекты) в портфеле компании и на те активы, которые не задействованы (и не будут) ни в текущей деятельности, ни в новых проектах2. При этом текущая деятельность может сама рассматриваться как инвестиционный проект с нулевыми начальными инвестициями. Когда мы имеем дело с активами, важно следить за тем, чтобы ни один из них не был забыт и, вместе с тем, не возникло двойного счета, такую ошибку допустить довольно легко. Если речь идет о проектах, то мы оцениваем их по дисконтированным денежным потокам, т. е. по тем доходам, которые они принесут в будущем3. Это есть оценка на основе будущего.

Во-вторых, активы можно сгруппировать как статьи баланса, где они подразделяются на основные и оборотные, материальные и нематериальные и т. д. При рассмотрении активов как основных и оборотных фондов возможны все три варианта оценки - на основе прошлого, настоящего и будущего:

оценка па основе будущего - это оценка путем дисконтирования денежного потока, который, однако, генерируется не компанией вообще и не ее бизнес-единицей, а конкретным объектом. Например, можно предположить, что компания сдаст свое

1 Я говорю как бы принадлежащей , потому что компания в этом смысле напоминает колхоз: теоретически колхозникам принадлежат доли в колхозном имуществе, но в реальности практически невозможно получить их натурой. В англоязычной литературе распространен термин право требования {claim), например, говорится, что акционеры имеют право требования на часть активов компании.

2 Тот факт, что какие-то активы компанией не используются, не означает, что они ничего не стоят. Вероятно, их можно продать, т. е. они имеют так называемую ликвидационную стоимость.

3 Оценка проектов на основе их прошлого считается методологически некорректной, и причины этого прекрасно изложены в учебниках по корпоративным финансам, в частности в учебнике Брейли и Майерса Принципы корпоративных финансов , М., 2004, Олимп-Бизнес .

здание или принадлежащие ей земли в аренду, и дисконтировать связанные с этой операцией денежные потоки1;

оценка на основе прошлого (или так называемым затратным методом) представляет собой историческую сумму вложений или цену приобретения того или иного объекта за вычетом его износа. Например, оборудование со сроком службы 10 лет было куплено 5 лет назад за 100 долл., следовательно, сейчас его стоимость равна 50 долл. (без учета инфляции);

оценка на основе настоящего представляет собой текущую рыночную цену, по которой данный актив можно продать или купить, или его восстановительную стоимость, т. е. цену, по которой такой же актив можно построить (с учетом износа). Рыночная цена, как правило, рассчитывается на основе стоимости аналогичных объектов, которые продавались и цена которых известна. Например, можно определить цену здания, исходя из его площади и цены за 1 кв. м, рассчитанной на основе цен продаж аналогичных зданий. Такая оценка является сравнительной. В данном примере мы использовали сравнительный метод для оценки лишь одного из активов компании. Другие виды активов могут оцениваться иными методами.

Упрощенно в первом случае наш баланс выглядит так:

1 При оценке по активам необходимо помнить и об их возможном альтернативном использовании, т. е. вне существующего бизнеса. Как правило, это относится к земле и зданиям и в меньшей степени - к оборудованию. Оценка по активам подразумевает их наилучшее использование (highest and best use) - такое, при котором они имеют наибольшую стоимость.