Для финансовой операции, начальное и конечное состояния которой имеют денежную оценку, конечной целью является максимизация дохода, равная разности между конечной и начальной оценками.

Большинство финансовых операций проводятся в условиях неопределенности и потому их результат невозможно предсказать заранее. Поэтому финансовые операции рискованны: при их проведении возможны как прибыль, так и убыток. ЛПР - инвестор, вкладывающий деньги в банк, в какую-то финансовую операцию, покупающий ценные бумаги и т.п., рассчитывает на какую-то прибыль и получая меньшую, несет потери. Такая операция также является рискованной, так как она имела несколько исходов, не равноценных для ЛПР, и ее результат окончился исходом, не равноценным для него, несмотря на, возможно, все усилия ЛПР по управлению этой операцией.

На степень и величину риска можно воздействовать через финансовый механизм. Такое воздействие осуществляется с помощью приемов финансового менеджмента и особой стратегии. В совокупности стратегия и приемы образуют своеобразный механизм управления риском, т.е. риск-менеджмент. Таким образом, риск-менеджмент представляет собой часть финансового менеджмента.

В основе риск-менеджмента лежат целенаправленный поиск и организация работ по оценке, избежанию, удержанию, передаче и снижению степени риска. Конечной целью риск-менеджмента является получение наибольшей прибыли при оптимальном, приемлемом для предпринимателя соотношении прибыли и риска.

Выше было отмечено, что риском является и несоответствие ожиданиям. Имея различные возможные альтернативы, ЛПР оценивает и сравнивает их, при этом предполагается, что для каждого мыслимого способа действия прогнозируемые последствия могут из-за влияния неконтролируемых факторов не совпасть с тем, что произойдет на самом деле. Разброс возможных значений относительно ожидаемой величины зависит от меры случайности этих рассогласований, а также от амплитудных характеристик. Поэтому каждая альтернатива взвешивается, например, по двум критериям: один из них дает прогнозную оценку варианта (например, среднее значение возможного варианта); а другой-меру возможного расхождения - степень риска, при этом рискованность варианта возрастает с ростом ожидаемой результативности. Какую из альтернатив выберет ЛПР зависит от его отноше-

ния к риску, от того, в каких пропорциях он готов принять соотношение риска и выигрыша.

Анализом и прогнозированием поведения финансового рынка и отдельных его частей занимается финансовая математика.

Под финансовым рынком следует понимать рынок, на котором товарами служат деньги, банковские кредиты и ценные бумаги. К ценным бумагам относят: облигации, акции, фьючерсы. Фьючерс представляет собой типовой биржевой срочный контракт, купля и продажа которого означают обязательство поставить или получить указанное в нем количество продукции по цене? которая была определена при заключении сделки.

В соответствии с видом товаров финансовый рынок разделяется на денежный и рынок капитала, который состоит из кредитного и фондового рынков.

Назначение финансового рынка в условиях рыночной экономики заключается в обслуживании производственной системы, в продвижении продуктов производства, ставших товарами, к потребителям.

Потоки товара от одного владельца к другому сопровождаются встречными потоками денежных выплат. Эти выплаты, как правило, осуществляются в безналичной форме при посредничестве банков.

4.1.2. Связь финансового и операционного рычага с совокупным риском

Финансовый рычаг , или финансовый ливеридж представляет собой использование заемных денежных средств в деятельности компании, с помощью которых ее руководство решает проблемы финансирования производственной деятельности. Термин рычаг пришел из физики, где с помощью рычага удается увеличить прилагаемую силу.

Рассмотрим два предприятия с одинаковым уровнем экономической рентабельности, например, 20%.

У первого предприятия актив -100000 у.е., пассив -100000 у.е. собственных средств и оно не пользуется кредитами и не выпускает облигаций.

У второго предприятия актив - 100000 у.е., пассив - 50000 у.е. собственных средств и 50000 у.е. заемных средств.

Нетто - результат эксплуатации инвестиций у обоих предприятий одинаковый и равен 20000 у.е.

Предположим, что предприятия не платят налогов. Тогда первое предприятие получает 20000 у.е. только благодаря эксплуатации собственных средств, покрывающих его актив, и рентабельность их составит: 20000:100000x100 = 20%.

Второе предприятие из тех же 20000 у.е. должно выплатить прежде всего проценты по задолженности и, возможно, расходы, связанные со страхованием залога и т.п. Если условная процентная ставка равна 15%, то эти издержки составят 50000 у.е. х 0,15 = 7500 у.е. Тогда рентабельность собственных средств второго предприятия будет равна: (20000 - 7500): 50000 х 100 = 25%.

Отсюда следует, что при одинаковой экономической рентабельности в 20% у предприятий различная рентабельность собственных средств, получаемая из-за разных структур финансовых источников. Эта разница в пять процентов и составляет уровень финансового рычага.

Тогда можно сказать, что эффект финансового рычага (ЭФР) есть приращение к рентабельности собственных средств, получаемое благодаря использованию кредита, несмотря на платность последнего.

С помощью ЭФР акционеры компаний повышают коэффициенты доходности использования своего капитала (ROE), но при этом повышается чувствительность этого коэффициента к колебаниям эффективности в производственной деятельности фирмы, которая измеряется коэффициентом доходности активов (ROA). Иными словами, используя ЭФР, акционеры фирмы подвергаются как финансовому, так и производственному (операционному) риску.

Рассмотрим показатели рентабельности (profitability), или доходности деятельности фирмы.

Коэффициент (норма) рентабельности (доходности) продаж фирмы (return on sales - ROS):

ROS= g ЕЫТ-. (4.1)

объем продаж

Коэффициент рентабельности активов (return on assets - ROA):

ROA =-Ш.-. (4.2)

средние суммарные активы

В качестве показателя прибыли берется прибыль корпорации до выплаты процентов и налогов (EBIT - earnings before interest and taxes).

Коэффициент доходности акционерного капитала (return on equity - ROE):

.. чистая прибыль

ROE =-- (4 3)

акционерный капитал v

Следует иметь в виду, что если один показатель, на основе которого вычисляется финансовой коэффициент, взят из отчета о финансовых результатах деятельности компании и, следовательно, описывает определенный период времени, а второй коэффициент берется из баланса и представляет собой отображение финансового состояния компании на конкретный момент, то обычно вычисляется среднее арифметическое балансовых показателей на начало и конец года и это число используется в качестве знаменателя.

Представляя коэффициент (4.2) в искусственном виде, можно получить следующие зависимости:

РФд EBIT объем продаж

объем продаж стоимость активов = ROSxATO= . (4.4)

= Рентабельность продажх Оборачиваемость активов

Здесь коэффициент оборачиваемости активов АТО имеет вид:

АТО = бъемгггюда2к стоимость активов

Выражая коэффициент ROA через коэффициенты ROS и АТО, мы видим, что фирмы, работающие в разных сферах, могут иметь разные коэффициенты рентабельности продаж и оборачиваемости активов и в то же время одинаковые показатели доходности активов.

Рассмотрим для примера две фирмы с одинаковым коэффициентом доходности активов, равным 15%. Первая фирма представляет собой сеть супермаркетов, а вторая фирма - это компания, специализирующаяся на предоставлении коммунальных услуг. Из

табл. 4.1 видно, что сеть супермаркетов имеет низкий коэффициент доходности продаж (3%) и достигает 15% показателя доходности активов, оборачивая свои активы пять раз в год. Для капиталоемкой сферы коммунальных услуг коэффициент оборачиваемости составляет всего 0,5 раз в год и 15%-ый коэффициент доходности активов достигается благодаря тому, что ее коэффициент доходности продаж составляет 30%.

Таблица 4.1

Отсюда следует, что низкие коэффициенты доходности продаж или оборачиваемости активов вовсе не означают, что у фирмы существуют финансовые проблемы (риски).

Рассмотрим теперь коэффициенты финансового рычага, которые отражают структуру капитала фирмы и степень ее задолженности кредиторам. Коэффициент задолженности:

т Суммарная задолженность

КЗ = - (А (Л

Суммарные активы v

служит для измерения структуры капитала, а коэффициент покрытия процентов:

кпп=--- Г4Т)

Затраты на выплату процентов v

позволяет оценить способность фирмы нести расходы по процентным выплатам, что будет рассмотрено в кредитных рисках.

Из зависимостей (4.2) и (4.3) имеем взаимосвязь коэффициентов доходности капитала, доходности активов и финансового рычага, которая может быть представлена как:

ROE = (I - Ставка налога) х

ЕВГТ Задолженность

Задолженность

Процентная ставка

Капитал

(4.8)

Смысл этого соотношения заключается в следующем: если ко-EBIT

эффициент задолженность фирмы превышает процентную ставку, которую данная фирма платит кредиторам, то коэффициент доходности ее капитала (ROE) будет в (I - ставка налога) раз

( EBIT *

превышать коэффициент [ задолженность ~ ПРоцентная ставка

(дифференциал), и эта разница между ними будет тем больше, чем выше коэффициент соотношения задолженности и собственного капитала фирмы.

С точки зрения кредитора, повышение коэффициента задолженности фирмы обычно является отрицательной характеристикой и при разном повышении данного коэффициента специальные агентства по оценке рейтинга облигаций переводят ценные бумаги такой фирмы в низшую категорию. Однако, с точки зрения акционеров, повышение коэффициента задолженности их компании может быть и положительным моментом.

В формуле (4.3) второй сомножитель можно рассматривать как первую составляющую эффекта финансового рычага: это так называемый дифференциал - разница между экономической рентабельностью активов и средней расчетной ставкой процента по заемным средствам. Третий сомножитель можно рассматривать как плечо финансового рычага, характеризующее силу воздействия финансового рычага. Это соотношение между заемными и собственными средствами.

Если новое заимствование приносит компании увеличение уровня эффекта финансового рычага, то такое заимствование выгодно. Но при этом необходимо следить за состоянием дифференциала: при наращивании плеча финансового рычага банкир склонен компенсировать возрастание своего риска повышением цены своего товара - кредита.

Риск кредитора выражен величиной дифференциала: чем больше дифференциал, тем меньше риск, чем меньше дифференциал, тем больше риск.

При увеличении коэффициента финансового рычага коэффициент доходности капитала (ROE) компании повысится только в том случае, если коэффициент доходности активов (ROA) превышает процентную ставку по заемным средствам. Это понятно и на чисто интуитивном уровне. Если коэффициент доходности ак-