от обменного курса этих двух валют на момент получения платежа в будущем.

Проиллюстрируем это утверждение следующим примером. Пусть мы решили приобрести облигации США на 400 у.е. Процентная годовая ставка по государственным облигациям Японии составляет 4%, а по облигациям США 8%. Валютный курс, который представляет собой цену одной валюты, выраженную через другую, равен 100 иен за 1 у. е.

Представьте себе, что вы являетесь японским инвестором, который хочет инвестировать свой капитал в иенах в какие-либо надежные активы. Купив японские облигации, вы гарантируете себе 4%-ный доход. Если же приобрести облигации США, ставка доходности в иенах будет зависеть от того, каким будет курс обмена иены и у.е. спустя год.

Вам нужно конвертировать 40000 иен в у.е., т.е. сумма вашего первоначального капиталовложения составит 40000 иен. Поскольку процентная ставка по облигациям США равна 8%, то через год вы получите 432 у.е. Однако стоимость этой суммы переведенной в иены, предсказать невозможно, поскольку будущий валютный курс не знает никто. Имеем типичную рисковую ситуацию в условиях неопределенности.

Следовательно, фактическая ставка доходности, полученная в результате этой операции, будет следующей:

432Кк -40000 Щохм. - 5оооо

Представим, что за год курс у.е. упал и составил 95 иен за 1 у.е. Тогда действительная ставка доходности в иенах по облигациям США будет равна:

432-95-40000 ппя, W** = 40000 =00Ж

Таким образом, реальная ставка доходности составит 2,6%, что меньше 4%, которые вы могли бы получить, приобретя японские облигации с таким же сроком погашения.

Далее рассмотрим конверсию валюты, когда наращение осуществляется по сложным процентам. В отличие от простых про-

центов ставки ip здесь означает годовую ставку наращения суммы в рублях по сложным процентам.

Трем этапам операции (конверсия, наращение процентов, конверсия) соответствуют три сомножителя следующей формулы:

Sy=PyK -{\+iy)n~. (4.59)

Множитель наращения с учетом двойного конвертирования составит:

m = (l + i)n!JhL, *ЛЦ (4.60)

где к - темп роста курса валюты.

Определяя доходность операции в целом в виде ставки процентов, имеем:

t 3 ру =п

/г-if-1- <461>

Из последнего соотношения видно, что эффективность операции определяется отношением годового множителя наращения по принятой ставке к среднегодовому изменению курса; с увеличением темпа роста курса к эффективность падает.

Пример 4.32. Операция, в которой ожидаемое соотношение

курсов валюты за три года определяется как -, а вложение конвертированных средств произведено под 12%, принесет владельцу денег доход, равный:

,- = 1 + 012 1 = 1,0927 -1 = 0,0927, или 9,27%. \26

Следовательно, эффективность операции равна нулю и, очевидно, не следует заниматься этой рискованной операцией.

Максимально допустимое значение к, при котором доходность операции будет равна доходности при прямом инвестировании валютных средств по ставке iy, находится из равенства:

-.отсюда кт =

1+i.

(4.62)

Для рассматриваемого примера, если предположить, что на рынке данная валюта может быть инвестирована по ставке 6% годовых, максимально допустимое значение к будет равно:

(1+0,12>3

1+0,06

=1,18.

Соответственно ожидаемый курс валюты на конец операции не должен быть больше 26 1,18 = 30,68.

4.8.2. Валютные курсы во времени

Предположим, что мы собираемся вложить 10000 у.е. либо в долларовые облигации с процентной ставкой 8% годовых, либо в облигации в иенах с процентной ставкой 4% годовых.

Обменный курс сейчас составляет 100 иен за 1 у.е. и, следовательно, сейчас 10000 у.е. стоят 1 млн. иен. Если вложить деньги в облигации в иенах, то через год у нас будет 1030000 иен. Если же поместить капитал в долларовые облигации, то у нас через год будет 10800 у.е.

Через год обменный курс доллара по отношению к иене упал на 6%, т.е. он составил 94 иен за 1 у.е. Облигации в иенах будут стоить 1040000

--- = 11064 у.е., что на 264 у.е. больше, чем в начале года. По формуле (4.57) получаем тот же результат:

10000-100-(1 + 0,04)

у =-94-= уе-

Выясним теперь при каком обменном курсе нам было бы все равно, какой облигации отдать предпочтение. Для нахождения уровня обменного курса, который выведет нашу инвестицию на

точку безубыточности, разделим 1040000 на 10800. Полученный результат - 96,29 иен/у.е. По формуле (4.62) при п - 1 получаем подобный результат:

*т=!±М = 0,9629. т 1 + 0,04

Таким образом, мы можем сделать заключение о выборе одного из рискованных вариантов: если стоимость у.е., выраженная в иенах, упадет за год более чем на 3,71%, облигации, деноминированные в иенах, будут лучшим вариантом инвестирования.

Для приема правильных финансовых решений относительно разных валют следует пользоваться следующим правилом: при любых расчетах, касающихся стоимости денег во времени, денежные потоки и процентная ставка должны быть выражены в одной валюте.

Применительно к нашему примеру это означает, что для расчета приведенной стоимости денежных потоков, выраженных в иенах, мы должны дисконтировать их, используя процентную ставку для инвестиций в иенах. Рассчитать же приведенную стоимость денежных потоков, выраженных в у.е., мы должны, используя у.е. процентную ставку. Расчеты, приведенной стоимости платежей, выраженных в иенах, с использованием у.е. процентных ставок, приведут к ошибочным результатам.

Рассмотрим пример выбора оптимального вложения капитала. Мы имеем возможность вложить 10000 у.е. в США или Японии. Японский проект будет приносить 500000 иен дохода в год на протяжении 5 лет, тогда как поступления от американского проекта составят 5200 у.е. на протяжении пяти лет. Процентная ставка у.е. равна 6% годовых, процентная ставка в иенах - 4% годовых, текущий обменный курс составляет 0,01 у.е. за иену.

Найдем чистую приведенную стоимость американского проекта, используя долларовую процентную ставку 6%, для чего найдем сначала приведенную стоимость:

5 = 5200 (1+0°6>5-1 =21904у.е., 0,06(1+0,06)5

а чистая приведенная стоимость равна

Sy = S - Ру = 21904 - 10000 = 11904 у.е.

Далее рассчитаем чистую приведенную стоимость японского проекта, используя 4%-ую ставку для иен:

5 = 520000 1 + 004) 1 = 2314947 иен. 0,04(1+ 0,04)5

Теперь переведем приведенную стоимость японского проекта из иен в у.е. по текущему обменному курсу 0,01 у.е. за иен, получим 23149 у.е. Отняв начальные издержки в размере 10000 у.е., мы найдем, что чистая приведенная стоимость равна 23149 - 10000 = = 13149 у.е.

Таким образом, чистая приведенная стоимость японского проекта выше, и на нем нам следует остановить свой выбор.

Отметим, что если бы мы ошибочно подсчитали S японского проекта, используя процентную ставку у.е. (6%), то чистая приведенная стоимость, которую бы мы получили, равнялась бы всего:

500000 (1+0,06)5

-77---- 1 ,-10000 = 11062 у.е.

ЮО 0,06(1+ 0,06)5

и мы выбрали бы менее рентабельный американский проект.

4.8.3. Снижение валютных рисков

Валютные риски обычно управляются в банках различными методами. Первым шагом к управлению валютными рисками внутри структуры банка является установление лимитов на валютные операции. Например, очень распространены следующие виды лимитов:

лимиты на иностранные государства (устанавливаются максимально возможные суммы для операций в течение дня с клиентами и контрпартнерами из каждой конкретной страны);

лимиты на операции с контрпартнерами и клиентами (устанавливается максимально возможная сумма для операций на каждого контрпартнера, клиента или виды клиентов);

лимит инструментария (установление ограничений по используемым инструментам и валютам с определением списка возможных к торговле валют и инструментов торговли);

лимиты на каждый день и по каждому дилеру (обычно устанавливается размер максимально возможной открытой позиции по торгуемым иностранным валютам, возможный для переноса на следующий рабочий день, для каждого конкретного дилера и каждого инструмента);

лимит убытков (устанавливается максимально возможный размер убытков, после достижения которого все открытые позиции должны быть закрыты с убытками). В одних банках такой лимит определяется на каждый рабочий день или на отдельный период (обычно месяц); в других банках - по отдельным видам инструментов, а в некоторых - по отдельным дилерам.

Кроме лимитов в мировой практике применяются следующие методы снижения валютных рисков:

взаимный зачет покупки-продажи валюты по активу и пассиву, так называемый метод мэтчинг , где с помощью вычета поступлений валюты из величины ее оттока банк имеет возможность оказывать влияние на их размер и соответственно - на свои риски;

использование метода неттинга , который заключается в максимальном сокращении количества валютных сделок с помощью их укрупнения. Для этой цели банки создают подразделения, координирующие поступления заявок на покупку-продажу иностранной валюты;

приобретение дополнительной информации из информационных продуктов специализированных фирм, в режиме реального времени отображающих движение валютных курсов и последние сведения.

Наиболее распространенным способом покрытия валютного риска является покупка или продажа иностранной валюты с поставкой в будущем. Форвардная покупка основывается на договоре купли-продажи иностранной валюты по обменному курсу, оговоренному в момент заключения сделки, в определенный срок в будущем или в течение некоторого будущего периода. Подобным образом происходит и форвардная продажа. Этот метод полностью исключает неопределенность относительно того, например, сколько будут составлять суммы будущих платежей и поступлений в национальной валюте.

Одним из видов сделки на денежном рынке, включающем форвардную операцию, является своп. Своп предполагает покупку валюты на условиях спот с одновременной форвардной продажей той