Промышленный лизинг Промышленный лизинг  Методички 

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 [ 67 ] 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90

Эта взаимосвязь описывается следующим математическим выражением:

Щ) - гб = р) (£(r ) - гб). (6.5.6)

Данное выражение описывает так называемую линию доходности рынка ценных бумаг, или ЛДРЦБ, приведенную на рис. 6.12. Обратите внимание, что на рис. 6.12 соответствующее значение бета ценной бумаги откладывается по горизонтальной оси, а величина ожидаемой доходности - по вертикальной. Наклон линии доходности рынка ценных бумаг соответствует премии за риск рыночного портфеля.

20--


-20 -L

Рис. 6.12. Линия доходности рынка ценных бумаг

Уравнение (6.5.6) утверждает, что при предположениях ЦМРК ожидаемая (или требуемая) доходность отдельного актива является линейной функцией его систематического риска, измеряемого бетой актива. Чем больше Д тем больше ожидаемая доходность. Обратите внимание на то, что ожидаемая доходность актива зависит только от беты .

Рассмотрим значение доходности, предсказываемое ЦМРК для разных значений беты . Бета безрискового актива естественно равна нулю, поскольку безрисковый актив обладает нулевой изменчивостью доходности (т.е. его доходность постоянна). Кроме того, доходность безрискового актива некоррелирована с рыночной доходностью и их взаимная ковариация равна нулю. Та-

м образом, для определения требуемой доходности безриско-вого актива мы должны подставить 0 вместо р) в уравнение (6.5.6)

Щ) - гб=0- (ад - re), E{rj) = гб.

Как и следовало ожидать, полученная доходность безрискового актива совпадает с безрисковой ставкой.

Рассмотрим теперь рыночный портфель. Его бета равна 1. Доходность любого актива с тем же значением беты получается путем подстановки 1 в уравнение (6.5.6)

Щ) - гв= Дг ) - г6), E(rj) = Е{гп).

И в этом случае результат достаточно очевиден. Требуемая согласно ЦМРК доходность актива с рыночным уровнем риска совпадает с доходностью рыночного портфеля. Если актив имеет уровень риска выше рыночного, т.е. его бета больше 1, то ожидаемая доходность актива будет выше рыночной. Верно и противоположное: если риск актива ниже рыночного, то и его доходность будет также ниже рыночной.

Предположим, что стандартное отклонение доходности рыночного портфеля соответствует 0,20; а среднее неприятие риска равно 2. В этом случае премия за риск по формуле (6.5.4) составляет

Е(г ) - гб=2 - 0,22 = 0,08.

Или 8% годовых, и соотношение для ЛДРЦБ принимает вид

Е(г} - гб=0,0Щ.

Одно из свойств коэффициента р портфеля заключается в том, что он представляет собой взвешенное среднее коэффициентов бета входящих в него ценных бумаг, где в качестве весов выступают доли инвестиций в эти бумаги.

Коэффициент Р дает также возможность измерить относительную меру чувствительности фактической доходности данной ценной бумаги по отношению к фактической доходности всего рыночного портфеля. Таким образом, если фактическая доходность рыночного портфеля оказывается на У%, меньше (или больше) ожидаемой, то полученная доходность ценной бумаги j будет



равняться значению, которое больше (или меньше) ожидаемого на величину, равную f3} х У%. В связи с этим ценные бумаги, имеющие высокий коэффициент бета (превышающий 1) называются агрессивными , поскольку их доходность обладает более сильной динамикой, чем доходность всего рыночного портфеля. Другими словами, их доходность сильнее повышается при общем подъеме на рынке и, соответственно, сильнее снижается при спаде. Аналогично этому ценные бумаги, коэффициенты бета для которых невелики (менее 1), называются оборонительными . Рыночный портфель имеет по определению значение бета , равное 1, а ценные бумаги с бета , равным 1, называются средне-рисковыми .

Если же какая-либо ценная бумага характеризуется ожидаемой доходностью и коэффициентом бета , не принадлежащими линии доходности рынка ценных бумаг, то это противоречие ЦМРК. В частности, представьте себе некоторую ценную бумагу, для которой ожидаемая доходность и значение бета представлены точкой /, показанной на рис. 6.12. Поскольку эта точка располагается ниже линии доходности рынка ценных бумаг, ее ожидаемая доходность оказывается слишком низкой , чтобы уравновесить спрос и предложение. Или мы можем сказать, что в данном случае рыночная цена слишком высока.

Такая ситуация входит в противоречие с ЦМРК, поскольку это означает, что либо рынок не находится в состоянии равновесия, либо инвесторы не пришли к согласию по вопросу о распределении ставок доходности для обращающихся на рынке ценных бумаг, или же инвесторы не заняты поиском оптимальных инвестиционных решений. В соответствии с предположениями, лежащими в основе ЦМРК, инвесторы могут улучшить свои портфели ценных бумаг, вкладывая меньше в ценные бумаги J и больше - в другие ценные бумаги. Это приводит к дополнительному предложению ценных бумаг / и дополнительному спросу на другие ценные бумаги.

Коэффициент бета любого индивидуального инвестиционного портфеля, лежащего на линии доходности рынка ценных бумаг (т.е. любого портфеля, сформированного в результате объединения рыночного портфеля и безрисковых активов) равняется значению той его части, которая вложена в рыночный портфель. Например, бета для инвестиционного портфеля, в котором 0,75 вложено в рыночный портфель, а 0,25 - в безрисковые активы, равна 0,75.

6.5.3. Формирование портфеля ценных бумаге применением ЦМРК

Из ЦМРК следует, что рыночный портфель, объединяющий рискованные активы, является также и эффективным портфелем. Это означает, что инвестор будет действовать на рынке капитала одинаково хорошо, независимо от того, будет ли он просто следовать стратегии пассивного формирования портфеля ценных бумаг, объединяя в нем ценные бумаги, отобранные в соответствии с динамикой фондовых индексов, и безрисковые ценные бумаги, или воспользуется активной стратегией и попытается обыграть рынок.

Независимо от того, насколько точно ЦМРК отражает действительность, использование этой модели в любом случае дает разумное объяснение для пассивной стратегии формирования портфеля ценных бумаг.

Диверсифицируйте свои вложения в рискованные ценные бумаги таким образом, чтобы они соответствовали распределению рискованных активов в рыночном портфеле.

Объединяйте этот портфель с безрисковыми ценными бумагами для получения желаемой комбинации риск - доходность .

Эта же пассивная стратегия может быть использована в качестве эталона определения степени рискованности инвестиций при анализе эффективности активной стратегии формирования портфеля ценных бумаг.

Проиллюстрируем это на примере. Предположим, что вы собираетесь сделать вложения в объеме 1 млн. у.е. Вы должны принять решение о том, как распределить эту сумму между двумя рискованными видами вложений: акциями и облигациями, а также безрисковыми ценными бумагами. Известно, что в целом в экономике относительное предложение каждого из этих трех классов цешшх бумаг таково, что 60% существует в виде акций, 40% - в виде облигаций, и 0% - в виде безрисковых ценных бумаг. Таким, соответственно, оказывается и состав рыночного портфеля.

Если ваше неприятие риска находится на среднем уровне, то вы вложите 600000 у.е. в акции, 400000 у.е. - в облигации и ничего не вложите в безрисковые ценные бумаги. Если ваше неприятие риска превышает средний уровень, то вы вложите часть своей суммы в 1 млн. у.е. в безрисковые ценные бумаги, а остальную сумму - в акции и облигации. В любом случае сумма, вложенная



в акции и облигации, распределится между ними в таком соотношении: 60% будет инвестировано в акции, а 40% - в облигации.

Для оценки эффективности работы менеджеров по управлению портфелями ценных бумаг на основе анализа соотношения риск - доходность ЦМРК предлагает достаточно простой эталон, основанный на использовании ГРК. С этой целью необходимо сравнить уровень доходности, полученный в результате управления анализируемым портфелем ценных бумаг, с уровнем доходности, достигнутым при простом объединении рыночного портфеля и безрисковых ценных бумаг в пропорции, приводящей к такой же степени риска, что и в анализируемом портфеле.

При пользовании данным методом необходимо рассчитывать стандартное отклонение находящегося под управлением портфеля ценных бумаг для соответствующего периода времени в прошлом - например, за последние 10 лет, а затем делать выводы о том, какая средняя ставка доходности достигалась бы в случае применения стратегии объединения рыночного портфеля и безрисковых активов с целью получения портфеля ценных бумаг с аналогичной степенью риска. Далее следует сравнить среднюю ставку доходности рассматриваемого портфеля ценных бумаг со значением средней ставки доходности эталонного портфеля.

На практике рыночный портфель, используемый для определения эффективности работы управляющих портфелями ценных бумаг, представляет собой, скорее, хорошо диверсифицированный портфель акций, чем реальный рыночный портфель, содержащий все рискованные ценные бумаги. Как оказывается, превзойти простую стратегию, ориентированную на применение эталонного портфеля, непросто. Исследования эффективности управления взаимными фондами, инвестирующими в акции, достоверно свидетельствуют, что простая стратегия, рассмотренная выше, показывает результаты, превышающие эффективность деятельности примерно двух третей упомянутых фондов. В результате все больше домохозяйств и пенсионных фондов стали принимать пассивную инвестиционную стратегию в качестве эталона для оценки эффективности портфельного инвестирования. Такой вид стратегии стал известен под названием индексирования, поскольку портфель, используемый в качестве образца рыночного портфеля, часто основывается на пропорциях, в которых ценные бумаги используются для расчета фондовых индексов.

Независимо от того, верна или цет лежащая в основе ЦМРК теория, индексирование представляется привлекательной инвестиционной стратегией, по меньшей мере, в силу двух причин. Во-первых, практика показывает, что индексирование выступает более эффективной стратегий, чем большинство активных стратегий, применяемых для управления портфелями ценных бумаг. Во-вторых, применение стратегии индексирования требует меньше расходов, чем стратегия активного управления портфелем. Дело в том, что в первом случае не возникает необходимости нести затраты на исследования по выявлению недооцененных рынком ценных бумаг. К тому же операционные затраты оказываются, как правило, значительно меньше.

Как мы уже видели, график рынка капиталов представляет собой удобный и эффективный эталон для оценки результативности инвестирования в активы портфеля. Однако семьи и пенсионные фонды часто пользуются услугами нескольких разных менеджеров по управлению портфелями ценных бумаг, причем каждый из них осуществляет управление только частью портфеля. Для оценки работы таких специалистов ЦМРК предлагает другой критерий - линию доходности рынка ценных бумаг.

Из п. 6.5.2 следует, что премия за риск любой ценной бумаги равняется произведению ее коэффициента бета и премии за риск всего рыночного портфеля. Разность между ожидаемой доходностью ценной бумаги или портфеля ценных бумаг и соответствующей точкой на линии доходности рынка ценных бумаг (равновесной ставкой доходности) называется коэффициентом альфа (а).

Если менеджер по управлению портфелями ценных бумаг может работать так, чтобы значение постоянно было положительным, его работа оценивается как отличная, даже если показатели . находящегося под его управлением портфеля и не демонстрируют в отдельных моментах более высокой эффективности по сравнению с графиком рынка капиталов.

Для того чтобы разобраться в этом ребусе, рассмотрим, как инвестор может использовать фонд с положительным значением а > 0 в комбинации с рыночным портфелем и безрисковыми ценными бумагами для создания общего портфеля с эффективностью, превышающей задаваемую графиком рынка капиталов. Проиллюстрируем это на конкретном примере.

Предположим, что безрисковая ставка доходности составляет 6% годовых, премия за риск рыночного портфеля равна 8% годо-



1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 [ 67 ] 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90