Предметом данной книги являются инвестиции в ценные бумаги, обращающиеся на финансовом рынке. В соответствии с этим основное внимание уделяется понятиям инвестиционной среды и инвестиционного процесса. Инвестиционная среда (investment environment) характеризуется типами бумаг, обращающихся на рынке, условиями их приобретения и продажи. Понятие инвестиционного процесса {investmentprocess) связано с тем, каким образом инвестор принимает решения при выборе бумаг, объемов и сроков вложения. Прежде чем более детально обсудить эти понятия, следует определить термин инвестиции {investments).

В наиболее широком смысле слово инвестировать означает: расстаться с деньгами сегодня, чтобы получить большую их сумму в будущем . Два фактора обычно связаны с данным процессом - время и риск. Отдавать деньги приходится сейчас и в определенном количестве. Вознаграждение поступает позже, если поступает вообще, и его величина заранее неизвестна. В некоторых случаях важнейшим фактором будет время (например, для государственных облигаций). В других ситуациях главным является риск (в частности, для опционов на покупку обыкновенных акций). В ряде случаев существенными являются сразу два фактора - время и риск (например, для обыкновенных акций).

Нередко проводят различие между инвестированием и сбережениями {savings). Сбережения определяют как отложенное потребление . При этом понятие инвестирование сужают до реального инвестирования, которое увеличивает национальный продукт в будущем. Хотя эти определения могут оказаться полезными в другом контексте, в нашем исследовании они не имеют особого смысла. Целесообразно, тем не менее, провести различие между реальными и финансовыми инвестициями.

Реальные инвестиции {real investments) обычно включают инвестиции в какой-либо тип материально осязаемых активов, таких, как земля, оборудование, заводы. Финансовые инвестиции (financial investments) представляют собой контракты, записанные на бумаге, такие, как обыкновенные акции и облигации. В примитивных экономиках основная часть инвестиций относится к реальным, в то время как в современной экономике большая часть инвестиций представлена финансовыми инвестициями. Высокое развитие институтов финансового инвестирования в значительной степени способствует росту реальных инвестиций. Как правило, эти две формы являются взаимодополняющими, а не конкурирующими.

Неплохой пример подобной связи показывает финансирование строительства жилья для сдачи внаем. Дом является достаточно осязаемым объектом ( кирпич и цемент ), чтобы рассматривать инвестиции в недвижимость как реальные. Но откуда взять ресурсы, чтобы заплатить за землю и возведение дома? Часть их может быть получена в форме прямых инвестиций. Например, преуспевающий врач, желающий построить такой

дом, может использовать часть своих доходов для финансирования проекта. Остальные ресурсы могут быть получены по закладной. По сути дела, некто одалживает деньги врачу, который обещает выплачивать кредит равными долями по определенному графику в течение многих лет. В типичном случае этот некто является не физическим лицом, а организацией, действующей как финансовый посредник. Таким образом, врач осуществил реальные инвестиции в многоквартирный дом, а организация произвела финансовые инвестиции, ссудив деньги врачу.

В качестве второго примера рассмотрим ситуацию, когда компании General Motors требуются средства для строительства завода. Эти реальные инвестиции можно профинансировать за счет продажи новых акций на первичном рынке (primary market) ценных бумаг. В свою очередь, покупка акций представляет собой финансовые инвестиции для покупателей, которые впоследствии могут продать свои пакеты на вторичном рынке (secondary market) (например, на Нью-Йоркской фондовой бирже). Хотя операции на вторичном рынке не приносят денег компании General Motors, сам факт существования такого рынка делает акции более привлекательными и способствует росту реальных инвестиций. Инвесторы платили бы меньше за новые пакеты акций, если бы не было возможности впоследствии продать их быстро и без потерь.

В этих примерах мы показали три главных элемента инвестиционной среды - ценные бумаги (известные также как финансовые инвестиции или финансовые активы), фондовые (или финансовые) рынки и финансовые посредники (известные также как финансовые институты). Ниже мы обсудим эти элементы более детально.

Когда кто-то одалживает деньги у владельца ломбарда, он должен оставить какой-либо ценный предмет в качестве залога. В случае неуплаты кредита (вместе с процентами) владелец ломбарда может продать заложенную вещь, с тем чтобы покрыть кредит и проценты и, возможно, получить некоторую прибыль. Условия соглашения записываются в залоговой квитанции. Когда студент колледжа одалживает деньги на покупку автомобиля, кредитор обычно сохраняет право собственности на машину до тех пор, пока кредит не выплачен. В случае неуплаты кредитор может продать машину, с тем чтобы покрыть свои затраты. В этом случае государственный сертификат, подтверждающий право собственности, служит в качестве обеспечения кредита.

Когда кто-либо занимает деньги на каникулы или отпуск, он может просто написать расписку с обещанием возместить кредит вместе с процентами. При этом кредит является необеспеченным в том смысле, что отсутствует дополнительное обеспечение кредита в форме имущества, которое переходит к кредитору в случае неуплаты. В такой ситуации кредитору придется привлечь заемщика к суду, с тем чтобы покрыть свои затраты. Только лист бумаги, называемый простым векселем, является доказательством выдачи кредита.

Когда фирма берет кредит, она может предлагать либо не предлагать дополнительное обеспечение. Например, некоторые кредиты могут быть обеспечены определенными объектами собственности (зданиями или оборудованием). Такие кредиты оформляются в виде облигаций, обеспеченных закладными. В них указывают сроки возврата и конкретное имущество, переходящее к кредитору в случае неуплаты. Однако более распространенным является вариант, когда корпорация страхует обязательства всеми своими активами, при этом могут делаться оговорки относительно разделения имущества в случае неуплаты. Такое обязательство называют необеспеченной облигацией.

Инвестиционная среда

1.1.1

Ценные бумаги

Наконец, фирма может обещать долю своей прибыли за средства, предоставляемые инвестором. При этом ничего не закладывается и никаких безотзывных обязательств не принимается. Фирма просто периодически выплачивает столько, сколько ее директора считают целесообразным. Однако, чтобы избежать серьезных злоупотреблений, инвестору предоставляется право участвовать в выборе членов совета директоров. Право собственности инвестора реализуется в форме пакета акций. Этот пакет может быть продан другому лицу, которое в таком случае получает данное право. При этом говорят, что держатель обыкновенных акций является собственником корпорации и может, теоретически, контролировать ее деятельность через совет директоров.

В общем, только лист бумаги отражает право инвестора на конкретную собственность и определяет условия, при которых он может воспользоваться данным правом. Этот лист бумаги, являющийся свидетельством права собственности, называется ценной бумагой (security). Она может быть передана другому инвестору, который в этом случае вместе с данной бумагой приобретает все права и обязанности по ней. Таким образом, все бумаги - от залоговой квитанции до акций компании General Motors - являются ценными бумагами. Здесь и далее термин ценная бумага (security) означает законодательно признанное свидетельство права на получение ожидаемых в будущем доходов при конкретных условиях. Первоочередная задача финансового анализа состоит в том, чтобы выявить неверно оцененные бумаги посредством определения размера будущих доходов, условий их получения и вероятности реализации этих условий.

Главное внимание мы уделяем ценным бумагам, которые могут быть легко и эффективно перемещаемы от одного владельца к другому. Таким образом, мы скорее имеем в виду акции и облигации, нежели залоговые квитанции, хотя значительная часть материала в книге применима ко всем трем типам ценных бумаг.

На рис. 1.1 и в табл. 1.1 представлены ежегодные результаты инвестирования средств в ценные бумаги четырех типов за 68-летний период - с 1926 по 1993 г. В каждом случае указано процентное изменение благосостояния гипотетического инвестора в течение периода от начала до конца соответствующего года. Эта величина, называемая ставкой дохода (rate of return) (или просто доходностью), рассчитывается следующим образом:

Благосостояние Благосостояние

на конец периода на начало периода ,ч

Доходность =--(1.1)

Благосостояние на начало периода

При расчете доходности ценной бумаги предполагается, что инвестор покупает одну облигацию или акцию в начале периода. Затраты на такое вложение представлены в виде величины, указанной в знаменателе уравнения (1.1). Величина в числителе отвечает на простой вопрос: как изменилось (стало лучше или хуже) благосостояние инвестора в конце периода?

Например, допустим, что акции корпорации Widget продавались по $40 в начале года и по $45 в конце года, а в течение года были выплачены дивиденды в размере $3 на каждую акцию. Тогда доходность акций компании Widget за данный год может быть рассчитана так: [($45 + $3) - $40]/$40 = $0,20, или 20%.

Казначейские векселя

Первый тип ценных бумаг, указанных на рис. 1.1, соответствует предоставлению краткосрочного кредита Казначейству США. Риск нарушения обязательств по выплате такого кредита незначителен, если вообще существует. Более того, хотя ставка доходности меняется от периода к периоду, в начале каждого конкретного периода эта ставка точно известна. Доходность этих бумаг, называемых казначейскими векселями, менялась от 14,71% в 1981 г. до -0,02% в 1938 г. и имела среднее значение 3,74% в течение рассматриваемого 68-летнего периода.