Richard W. Roll and Stephen A. Ross, A Critical Reexamination of the Empirical Evidence of the Arbitrage Pricing Theory: A Reply , Journal of Finance, 39, no. 2 (June 1984), pp. 347-350.

Charles Trzcinka, On the Number of Factors in the Arbitrage Pricing Model , Journal of Finance, 41, no. 2 (June 1986), pp. 347-368.

Dolores A. Conway and Marc R. Reinganum, Stable Factors in Security Returns: Identification Using Cross Validation*, Journal of Business and Economic Statistics, 6, no. 1 (January 1988), pp. 1-15.

Bruce N. Lehmann and David M. Modest, The Empirical Foundations of the Arbitrage Pricing Theory*, Journal of Financial Economics, 21, no. 2 (September 1988), pp. 213-254.

Gregory Connor and Robert A. Korajczyk, Risk and Return in an Equilibrium APT: Application of a New Test Methodology*, Journal of Financial Economics, 21, no. 2 (September 1988), pp. 255-289.

Stephen J. Brown, The Number of Factors in Security Returns*, Journal of Finance, 44, no. 5 (December 1989), pp. 1247-1262.

Eugene F. Fama and Kenneth R. French, Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds*, Journal of Financial Economics, 33, no. 1 (February 1993), pp. 3-56.

Gregory Connor and Robert A. Korajczyk, A Test for the Number of Factors in an Approximate Factor Model*, Journal of Finance, 48, no. 4 (September 1993), pp. 1263-1291.

6. Некоторые из предыдущих работ также идентифицируют факторы. Другие работы, в которых осуществляется идентификация факторов, представлены ниже:

Tony Estep, Nick Hansen, and Cal Johnson, Sources of Value and Risk in Common Stocks*, Journal of Portfolio Management, 9, no. 4 (Summer 1983), pp. 5-13.

Nai-fu Chen, Richard W. Roll, and Stephen A. Ross, Economic Forces and the Stock Market*, Journal of Business, 59, no. 3 (July 1986), pp. 383-403.

Marjorie B. McElroy and Edwin Burmeister, Arbitrage Pricing Theory as a Restricted Nonlinear Multivariate Regression Model*, Journal of Business and Economic Statistics, 6, no. 1 (January 1988), pp. 29-42.

Michael A. Berry, Edwin Burmeister, and Marjorie B. McElroy, Sorting Out Risks Usin Known APT Factors*, Financial Analysts Journal, 44, no. 2 (March-April 1988), pp. 29-42.

7. В следующих работах утверждается, что АРТне поддается осмысленному тестированию и, следовательно, возможность ее практического применения сомнительна:

Jay Shanken, The Arbitrage Pricing Theory: Is It Testable?*, Journal of Finance, 37, no. 5 (December 1982), pp. 1129-1140.

Christian Gilles and Stephen F. LeRoy, On the Arbitrage Pricing Theory*, Economic Theory, 1, no. 3 (1991), pp. 213-229.

Jay Shanken, The Current State of Arbitrage Pricing Theory*, Journal of Finance, 47, no. 4 (September 1992), pp. 1569-1574.

8. Связи между APT и САРМ обсуждаются в работах:

William F. Sharpe, Factor Models, CAPMs, and the ABT(s/c) , Journal of Portfolio Management, 11, no. 1 (Fall 1984), pp. 21-25.

Jay Shanken, Multi-Beta CAPM or Equilibrium-APT?: A Reply*, Journal of Finance, 40, no. 4 (September 1985), pp. 1189-1196.

K.C. John Wei, An Asset-Pricing Theory Unifying the CAPM and APT*, Journal of Finance, 43, no. 4 (September 1988), pp. 881-892.

Глава 13

Налоги и инфляция

следует считать инфляцию и налогообложение всеобщим злом. И то и другое некоторым инвесторам приносит доходы, которые могут оказаться более существенными, чем издержки, неизбежные для других инвесторов. Независимо от того, компенсируются ли издержки доходами, и налоги, и инфляция оказывают существенное влияние на принятие инвестиционных решений и на их результаты. В данной главе дается краткий обзор некоторых наиболее важных аспектов инфляции и налогообложения, с точки зрения инвестора.

. Федеральное и местное налоговые законодательства играют важнейшую роль в установлении цен на рынке ценных бумаг, поскольку для инвесторов, разумеется, имеют значение доходы после, а не до вычета налогов. Соответственно прежде чем принять какое-нибудь инвестиционное решение, инвестор должен определить возможный размер налоговых выплат. Их размер не одинаков для всех ценных бумаг, находящихся в портфеле данного инвестора, - он может равняться 0% в случае, если некоторые ценные бумаги освобождены от налогообложения (например, ценные бумаги, выпускаемые штатами и муниципалитетами). Размер налоговых выплат может превышать 40% для облигаций корпораций, когда учитываются и федеральные, и местные налоги. После определения размера налоговых выплат инвестор может оценить чистый доход и риск по ценной бумаге. Затем может быть принято разумное решение об инвестировании.

Налоги в Соединенных Штатах

Многие особые налоговые ставки и условия в США были введены Законом о налоговой реформе от 1986 г. и дополнены всеобъемлющими законами о согласовании бюджета от 1990 и 1993 гг. Изменения вносятся из года в год, и текущее положение дел, безусловно, должно быть выяснено для вычисления налоговых выплат при рассмотрении вопроса о серьезных инвестициях. Тем не менее изложенный здесь материал может рассматриваться как широко отражающий сегодняшнее состояние налогообложения (прежде всего федерального) в США.

В общем, важнейшими налогами для принятия решений по инвестициям являются подоходный налог и налог на доходы корпораций. Ниже описаны существенные элементы каждого налога и учтено, каким образом они влияют на котировки ценных бумаг.

13.1.1 Налоги на доходы корпораций

В Соединенных Штатах и большинстве других стран существуют три типа организации бизнеса: корпорации, товарищества и частные предприятия. Корпоративная форма органи-

зации является самой крупной в смысле стоимости активов, хотя с точки зрения количественного состава гораздо большее число фирм организовано как товарищества или частные предприятия. Юридически корпорация рассматривается как самостоятельный субъект, тогда как частные предприятия и товарищества считаются как бы расширениями своего собственника или собственников. Доходы частных предприятий и товариществ попадают под налогообложение в основном через подоходный налог с собственников. Доходы корпораций могут облагаться дважды: сначала налогом на доходы корпораций, потом, когда держатели ценных бумаг получат доход в виде дивидендов, - подоходным налогом.

На первый взгляд такое двойное налогообложение доходов корпораций может показаться неэффективным и даже несправедливым. Это также связано с вопросом об эффективности корпоративной формы организации. Тем не менее ограниченная ответственность за возможности раздела собственности и переуступки долей этой собственности более чем компенсируют недостатки, связанные с налогообложением. Кроме того, без налога на доходы корпораций пришлось бы увеличить размер подоходного налога с частных лиц для поддержания государственных расходов на прежнем уровне без увеличения внутреннего долга.

Ставки налога на доходы корпораций

До 1993 г. налог на доходы корпораций был довольно прост в одном отношении - он содержал только несколько основных ставок. Но в 1993 г. ситуация усложнилась, и сейчас существуют 8 основных ставок. Здесь перечислены ставки налога и соответствующие уровни годового дохода:

1. Налогом в 15% облагаются первые $50 ООО.

2. Налогом в 25% - следующие $25 ООО.

3. Налогом в 34% - следующие $25 ООО.

4. Налогом в 39% - следующие $235 ООО.

5. Налогом в 34% - следующие $9 665 ООО.

6. Налогом в 35% - следующие $5 ООО ООО.

7. Налогом в 38% - следующие $3 333 333.

8. Налогом в 35% - весь остальной доход.

Рисунок 13.1 иллюстрирует графики так называемых предельной налоговой ставки (marginal tax rate) и средней налоговой ставки (average tax rate) для корпораций. Предельная ставка налога - это ставка, по которой корпорация выплатила бы налог за каждый дополнительный доллар дохода. Например, корпорация, получающая $85 ООО, должна выплатить $17 150 подоходного налога:

Для этой корпорации предельная налоговая ставка равна 34%, так как дополнительный доллар дохода будет облагаться по этой ставке. Другими словами, если бы эта фирма имела доход $85 001 вместо $85 ООО, то в налоговой квитанции стояло бы $17 750,34 вместо $17 750. На $0,34 ($17 750,34 - $17 750,00) больше налога было бы выплачено из-за увеличения прибыли на $1 ($85 001 - $85 000).

Средняя налоговая ставка равняется отношению всей суммы налоговых выплат ко всему доходу, подлежащему налогообложению. Так, для предыдущего случая средняя налоговая ставка составит 20,18% ($17 750/$85 000). Это означает, что 20,18% всего дохода фирмы пойдет государству в виде налога на доходы корпорации. Как видно из рис. 13.1, средняя ставка налога равна предельной в трех точках: (1) ставки равны 15% для доходов ниже $50 000;

0,15 х $50 000 = 0,25 х $25 000 = 0,34 х $10 000 =

= $7500

= $6250

= $3400

= $17 750

Итого к выплате =