обеспечения маржи принимают вместо денег некоторые ценные бумаги, такие, как казначейские векселя.)

Что касается выручки от продажи без покрытия , то иногда ценные бумаги предоставляются взаем только при условии, что продавец бумаг без покрытия уплачивает взносы за пользование взятыми взаймы ценными бумагами, т.е. продавец не только не зарабатывает проценты от выручки наличными, но должен уплатить взносы за заем акций. Когда же акции продают без покрытия крупные институциональные инвесторы, они, как правило, договариваются с брокерской фирмой о разделе процентных прибылей от использования денежных поступлений, что является платой за заем. Однако ценные бумаги обычно отдаются взаем мелким инвесторам. В результате брокерская фирма хранит выручку от продажи без покрытия и пользуется этими деньгами, тогда как ни продавец бумаг без покрытия , ни кредитор не получают никакой прямой компенсации. В этом случае брокерская фирма зарабатывает не только на комиссионных, выплачиваемых продавцом без покрытия , но и на выручке от самой продажи. (Брокерская фирма может, к примеру, получить проценты при приобретении на эту выручку казначейских векселей.)

Ставка доходности

Ставки доходности от операции продажи без покрытия для инвестора противоположны тем, что были бы получены при покупке акций с использованием маржи (если предположить, что исходный уровень маржи для продажи без покрытия обеспечен депонированием денег, а заем ценных бумаг для продажи без покрытия - беспроцентный, а также не учитывать проценты по займу с использованием маржи). Поэтому расчет доходности при продаже без покрытия учитывает также использование заемных средств.

Обратимся еще раз к примеру с акциями компании XYZ. Мисс Смит продала без покрытия акции XYZ по цене $100 за штуку. Если она впоследствии возвратит заем без покрытия , когда акции будут котироваться по $75 за штуку, и сразу же после выплаты компанией XYZ дивиденда возместит еще и этот дивиденд в размере $1 за штуку, то ее ставка доходности на вложенные собственные средства составит 40% [($100 - $75 - $1)/(0,6 х $100) = S24/S60]. Отметим, что доходность для того, кто, наоборот, приобрел акции компании XYZ с использованием заемных средств, составит -40% [($75 + $1 - $100)/(0,6х$100)= - S24/S60], тогда как ставка доходности для того, кто приобрел акции компании XYZ, без использования заемных средств, составит -24% [($75 + $1 - $100)/$100 = - $24/$100].

Однако если мисс Смит неправильно предсказала изменение цены акций компании XYZ на ближайшее будущее и цена поднимется до $120 за штуку сразу же после выплаты дивиденда в размере $1 за штуку, тогда ее ставка доходности на вложенные собственные средства составит -35% [($100 - $120 - $1)/(0,6 х $100) = -$21/$60]. И наоборот, если акции были куплены у мисс Смит с использованием заемных средств, ставка доходности была бы равна 35% [($120 + $1 - $100)/ (0,6 х $100) = $21/ $60]. Без использования заемных средств ставка доходности составила бы 21% [($120 + $1 -- $100)/$100 = $21/$100].

Что произойдет с данным расчетом ставок доходности, если на активы, обеспечивающие исходный уровень маржи, и на выручку от продажи без покрытия начисляется определенный процент? Ставка доходности для продавца бумаг без покрытия возрастает. Рассмотрим пример, где курс акций компании XYZ упал до $75, и предположим, что продавец без покрытия заработал 5% на депонировании активов, обеспечивающих исходный уровень маржи и 4% на депонировании выручки от продажи без покрытия . В этом случае доходность составит 51,7% {[$100 - $75 - $1 + (0,05 х 0,6 х $100) + (0,04 х $100)]/(0,6 х х$100) = $31/$60}, что значительно выше, чем вычисленные ранее 40%. Таким образом, использование заемных средств, или финансового рычага , становится еще более привлекательным, когда продавцу без покрытия выплачиваются оба вида процентов.

КЛЮЧЕВЫЕ ПРИМЕРЫ И ПОНЯТИЯ

Нейтральные рыночные стратегии

Институциональные инвесторы традиционно рассматривали управление портфелями обыкновенных акций как одностороннюю проблему: нужно покупать акции, стоимость которых, вероятно, повысится по отношению к установленной базе. Однако такой подход претерпевает быстрые изменения по мере того, как нннесторы изучают методы, снязанные с покупками и продажами без покрытия , с тем чтобы систематически контролировать риск и прибыл ыюртфеля путем распознавания непра-вильно оцененных бумаг. Эти методы в Совокупности известны как нейтральные рыночные стратегии .

Логическая подоплека нейтральных рыночных стратегий проста. Если в среднем все ценные бумаги оценены справедливо, то неправильная оценка должна быть игрой с нулевой суммой - бумагам с заниженной ценой должны сопутствовать бумаги с завышенной ценой. Й раз инвестор способен выявить неправильно оцененные бумаги, почему он должен воздерживаться от покупки бумаг с заниженной ценой? Почему бы также не извлечь прибыль из продажи без покрытия бумаг с завышенной ценой?

Основной процесс осуществления нейтральных рыночных стратегий не менее прост. Инвестор владеет портфелем, который состоит из трех типов инвестиций: краткосрочных безрисковых ценных бумаг (HanpHMepj 90-дневных казначейских векселей), обязательств по срочным сделкам при игре на повышение и обязательств по срочным сделкам при игре на понижение. Рыночная стоимость всех трех инвестиций одна и та же. Далее, обязательства по срочным сделкам как при игре на повышение, так и при игре на понижение одинаково подвержены воздействию изменений иен на рынке акиий. (См. гл. II, где рассматриваются факторы, влияюшие на доходность акций.) Итоговый портфель, таким образом, полностью застрахован против любых изменений иен на рынке акций.

Чем же интересен этот застрахованный от потерь портфель, ведь, в конце концов, иивестор получит лишь безрисковую доходность? Ответ связан со способностью нейтрального инвестора отбирать акции. Если

инвестор способен распознать неправильно оцененные акции, тогда он купит акции с заниженной иеной, исключительное положение которых приведет к росту их курса по сравнению с рыночным курсом. И наоборот, он продаст без покрытия акции с завышенной ценой, исключительное положение которых приведет к падению их курса по сравнению с текущим рыночным курсом. Чистая выгода для инвестора состоит в том, что он извлечет прибыль из своей способности выявить неправильно оцененные акции, не испытав на себе неустойчивость рынка акций.

Возьмем в качестве простого примера инвестора, который начинает год, имея $100 наличными. Он использует эти средства на покупку акций на $100. Одновременно инвестор продаст без покрытия акций на S100. Эти покупка и продажа без покрытия были тщательно продуманы, с тем чтобы на чистой прибыли не отразились ни изменения в какой-либо отрасли, ни прочие факторы, влияющие на доходность рынка акций. (Инвестор, к примеру, мог бы составить пары покупка-Продажа без покрытия в рамках разных отраслей -купить на S5 акции компании Jeneral Motors й продать без покрытия на $5 акции компании Ford.) В начале года портфель данного инвестора выглядит так:

Рыночная Стоимость Денежные Итого стоимость акций, про- средства купленных, данных на счете ценных ву- без по-маг в порт- крытия фвле инвестора

$100 - $100 $100 $100

Предположим, что инвестор делает мудрый выбор и к концу года его портфель купленных ценных бумаг стоит $110, обеспечивая 10%-ную доходность. (Для сравнения, доходность рынка акций составила за этот период 8%.) Далее, портфель бумаг, проданных без покрытия , также поднимается в иене (хотя и в меньшей степени) до $105 (доходность 5%), а денежные вложения принесли 2% прибыли (до-

ходность 2%). В конце года портфель данного инвестора выглядит следующим образом:

Рыночная Стоимость Денежные Итого стоимость акций, про- средства купленных данных на счете ценных бу- без по-маг в порт- крытия феле инвестора.

$110 -$105 $102 $107

Этот инвестор заработал $7 на портфеле в $100, что соответствует 7%-ной доходности, без малейшего рыночного риска. Единственное, в чем заключается риск, - это в способности иивестора определить неправильно оцененные акции. Доходность от искусного отбора акций известна как параметр альфа (см. гл. 25). Фактически нейтральный инвестор получает двойную альфу , успешно выявив бумаги как с заниженной ценой, так и с завышенной.

Разумеется, реальный мир с его своенравной природой делает осуществление нейтральных рыночных стратегий куда более сложным, чем это показано в нашем простом примере. Рассмотрим необходимые действия, которые должен предпринять нейтральный инвестор.

1. Открыть счет но сделкам с маржей. Как уже было указано, продажа без покрытия должна проходить через счет по сделкам с маржей. Следовательно, инвестор должен выбрать брокерскую фирму для хранения акций и денежных средств, задействованных в нейтральной рыночной стратегии.

2. Провести долгосрочную и краткосрочную операции одновременно. Инвестиции при игре на повышение всегда должны быть равны обязательствам при игре на понижение, иначе портфель может подвергнуться непреднамеренному риску. Правило Нью-Йоркской фондовой биржи об увеличении продажной цены и ограничении количества акций, подходящих для продажи без покрытия , делают эту продажу еще более трудной.

3. Поддерживать обеспечение в брокерской фирме. В фирме должны быть депонированы акции, приобретенные для игры на повышение, денежная выручка от продажи без покрытия и небольшая

сумма исходных денежных средств (в качестве ликвидного резерва для ежедневной переоценки акций, проданных без покрытия , в соответствии с текущими рыночными курсами).

4. Возмещать выплаченные дивиденды н заменять дивиденды, отозванные кредитором. Инвестор должен возместить кредитору дивиденды, выплаченные по заимствованным акциям, а также найти соответствующую замену в том случае, когда взятые взаймы акции проданы и не могут быть компенсированы такими же акциями.

5. Постоянно контролировать позиции пор-феля. Изменение курсов ценных бумаг будет влиять на баланс инвестиций и займов внутри портфеля. Только тщательный ежедневный контроль может предотвратить перемещение портфеля из нейтральной рыночной позиции.

Институциональные инвесторы уделяют особое внимание выбору брокера для реализации своих нейтральных рыночных стратегий. Они неизменно останавливают свой выбор на крупных, признанных фирмах с безупречной оценкой кредитоспособности. Эти фирмы имеют наилучший доступ к ценным бумагам для продажи без покрытия либо через зарегистрированные на их имя вложения, либо через сеть предоставления кредитов в виде ценных бумаг. Институциональные инвесторы учитывают также частичный возврат процентов за пользование заемными ценными бумагами при досрочном погашении займа, обеспечиваемый брокерскими фирмами. В отличие от мелких инвесторов, которые, как правило, не получают от брокеров никаких процентов за пользование выручкой от продажи без покрытия , институциональные инвесторы договариваются о получении в среднем между 75 и 90% этого дохода.

Реализовать нейтральные рыночные стратегии может любая инвесторская организация. Однако в основном данный подход применяют инвесторы, использующие количественные инвестиционные стратегии (например, модели дисконтирования дивидендов - см. гл. 18). Эти действия, обычно охватывающие большое число акций от крайне привлекательных до крайне непривлекательных, - шаг, необходимый для формирования разнообразного набора инвестиций и продаж без покрытия . Кро-