Предположим, вы купили акцию корпорации XYZzz $100. Через год вы ее продали за $110, получив 10% [($110 $Ю0)/ $100) номинальной отдачи до вычета налогов. Из-за ставки налога на прибыль в 28% ваша номинальная отдача после вычета налогов составит 7,2% {({$110 - $100) - (0,28 х х$10)]/$100}.

Теперь предположим, что инфляция за этот год составила 5%. Если вас интересуют реальные доходы, то вам необходима хотя бы 5%-ная реальная отдача после налогообложения, чтобы остаться при своих в смысле покупательной способности. Первые 5% из ваших 10% номинальной доходности до вычета налогов - это просто возврат обесцененного капитала, а не прибыль. Таким образом, ваш реальный доход до вычета налогов должен быть рассчитан со стартовой иены $105, а не $100, чтобы учесть 5%-ную инфляцию. Соответственно ваша реальная доходность до вычета налогов составит 4,8% [($110 - $105)/$105].

Тем не менее правительство облагает налогом на прибыль и компонент, компенсирующий инфляцию, и компонент, приносящий реальную прибыль. Таким образом, ваш реальный доход после вычета налогов будет равен 2,1% ([($110 - $105) - (0,28 х $10)]/ $105), С другой точки зрения, поскольку ваш реальный доход до вычета налогов составил $5, а правительство взяло с вас 52,80 налогов, то эффективная ставка налога на прибыль будет равна 56% ($2,80/$5), а не 28%.

Налог, установленный на ваш капитал, в отличие от налога на прибыль больше похож на налог на собственность, чем на подоходный налог. Более того, анализ изменений этого налога вместе с изменением уровня инфляции дает довольно произвольную картину налогообложения. В некоторые периоды инвестирования стоимость капитала может упасть в реальном смысле, хотя инфляция раздувает его номинальную стоимость достаточно существенно, чтобы создать налогооблагаемую прибыль. Получается, что инвестор, продающий этот капитал, платит налоги на образованные инфляцией убытки.

Решение, принятое в случае такой несправедливости, включает индексацию базовой стоимости (т.е. начальной цены) инвестиции в зависимости от размера инфляции. Базовая стоимость повышается в соответствии со ставкой инфляции за период вложения. Только прибыль, полученная сверх индексированной базовой стоимости, подлежит налогообложению.

В условиях предыдущего примера индексированная базовая стоимость акции XYZ через год равна $105 ($100 х 1,05), так что облагаемая налогом прибыль составляет $5 вместо $10. Таким образом, номинальная доходность после вычета налогов равна 8,6% Ш$110 - $100) - (0,28 х $5)]/$100}. Далее, ваша реальная доходность с учетом индексированной первоначальной стоимости после вычета налогов равна 3,4% {[($110 - - $105) - (0,28 х $5)]/$ 105}, с эффективной ставкой налога 28% ($1,40/$5).

Справедливость и простота доводов в пользу корректирования налогов на прибыль кажутся неопровержимыми. Почему же тогда это предложение не получило широкой поддержки? Возможны несколько объяснений. Во-первых, во время невысокой инфляции, как в начале 1980-х, компонент дохода, компенсирующий инфляцию, был относительно невелик, что делало вопрос менее значимым. Во-вторых, в период большого бюджетного дефицита любое сокращение налогов, даже во имя справедливости и увеличения долгосрочных инвестиций, создает краткосрочные проблемы. Для эффективного сокращения налогов на прибыль необходимо либо сокращение текущих государственных расходов, либо увеличение других налогов. Наконец, если согласиться на индексирование базовой стоимости капитала с учетом инфляции, почему бы тогда, следуя той же логике, не сделать это с доходами в виде процентов? В конце концов, этот доход также включает компонент, компенсирующий инфляцию. В то же время потери от этих налоговых выплат за короткий срок превысят потери от изменения системы налогообложения прибыли.

ЕЕдЭ Индексация

В предыдущей главе было показано, что в мире с непредсказуемой инфляцией даже свободные от риска невыполнения обязательств облигации подвержены риску покупательной способности. Контрактные номинальные процентные ставки могут покрыть ожидаемую инфляцию, однако последующий реальный доход от инвестиции с фиксированными номинальными платежами будет зависеть от фактического уровня инфля-

ции. Если эти два значения не связаны между собой, то ожидаемый реальный доход будет неопределенным. Однако есть способ придумать облигацию, ожидаемый доход по которой будет вполне определенным. Для этого необходимо применить индексацию (indexation).

Поскольку определенный индекс цен может адекватно измерять покупательную способность, то нет причины не предусмотреть в контракте реальные платежи вместо номинальных. Так, если CPI в данный момент равен С0 и будет равен С1 через год, С2 через два года и т.д., то в качестве платы за кредит в $100 заемщик мог бы обещать платить суммы, которые в данный момент неизвестны, но будут равны $10 х С, через год, $10 х Сг через два года... и $110 х С10 через десять лет. Чтобы пересчитать эти платежи в постоянные реальные доллары, каждый из них следует разделить на соответствующий индекс цен (СРГ):

Время в годах

Сумма платежа в номинальных долларах

10 х С, 10 х О,

Индекс цен (CPI)

Сумма платежа в реальных долларах

10 10

Ю х С

Реальная величина каждого платежа равна сумме, указанной в последнем столбце, независимо от того, что происходит с ценами (т.е. независимо от фактической величины С С2 и т.д.). Такой заем называется полностью индексированным, поскольку суммы платежей однозначно привязаны к объявляемому индексу цен. Это означает, что если индекс цен возрастает, к примеру, на 10%, то все последущие платежи увеличиваются на 10%.

В некоторых странах очень большое количество контрактов привязано к стандартным индексам цен (два ярких примера - Израиль и Бразилия). Государственные облигации, доходы по сберегательным вкладам, контракты по заработной плате, пенсионные планы, страховые контракты - все это индексировалось в то или иное время в разных странах. В Соединенных Штатах индексируются выплаты по социальному страхованию, а также заработная плата и пенсионные планы многих служащих. Некоторые из них индексируются полностью, а другие лишь частично, что означает, например, увеличение выплат на 7%, когда индекс цен увеличивается на 10%.

Основное преимущество индексации состоит в той роли, которую она играет в деле урегулирования или выравнивания риска покупательной способности. Как правило, более высокая ожидаемая инфляция сопровождается увеличением неопределенности относительно уровня фактической инфляции. Эта увеличенная неопределенность означает, что потенциальные прибыли и потери по неиндексированным заемщикам и неиндексированным кредиторам возрастают. Поскольку в обоих случаях перспектива потерь менее желательна, чем перспектива прибылей, то, когда страна входит в периоды высоких инфляционных ожиданий, возникает усиленное давление в пользу индексации со стороны как заемщиков, так и кредиторов.

Итак, когда неопределенность относительно инфляции значительна, то следует ожидать широкого распространения индексации. Однако законы, регулирующие процентные ставки по кредитам (interest rates), могут воспрепятствовать появлению полностью индексированных долговых обязательств, если эти законы устанавливают потолок для номинальной, а не для реальной ставки. Когда ожидается непредсказуемая инфляция,

то кредитование также может иметь непредсказуемый эффект. Необходим рациональный подход при выдаче кредитов, на которые могут быть наложены эти ограничения. Рационирование необходимо, потому что ограничение сверху на номинальную процентную ставку означает падение реальной ставки с ростом инфляционных ожиданий, что в свою очередь делает такие кредиты привлекательными для заемщиков17.

Интересный пример представляет ситуация в Соединенных Штатах в 1970-х гг. В то время ограничения сверху для номинальных ставок, выплачиваемых сберегательными и кредитными компаниями, в совокупности с увеличенными инфляционными ожиданиями привели к существенному оттоку инвестиций из таких компаний и соответствующему уменьшению количества денег, которые они могли бы предложить под залог имущества на внутреннем рынке. Но и существовали эмитенты ценных бумаг, на которых не распространялись эти ограничения. Они предлагали подходящие номинальные ставки и, следовательно, не испытывали трудностей в привлечении средств. Для обозначения такой ситуации на фондовом рынке был введен термин дизинтерме-диация (disintermediation).

Из-за того что инфляцию обычно труднее спрогнозировать на большие временные периоды, неопределенность в инфляции обычно приводит к уменьшению среднего срока до погашения вновь выпускаемых ценных бумаг с фиксированным доходом. Например, средний срок до погашения долговых обязательств с фиксированными купонами, выпущенных в периоды большой инфляционной неопределенности, обычно короче, чем в более стабильные времена.

Кроме того, долговые обязательства с большим сроком до погашения могут быть выпущены с переменными процентными ставками дохода {variable rates) (известными также как плавающие ставки). Такой механизм обеспечивает выполнение долгосрочного обязательства с помощью краткосрочных процентных выплат. Сумма выплат процентов при этом может меняться таким образом, что каждая из них определяется добавлением фиксированного числа процентов (скажем, 2%) к определенной базовой ставке, которая периодически меняется. В качестве базовой ставки часто используются две: первичная ставка {prime rate) и ставка доходности по 90-дневным казначейским векселям США. Если краткосрочные процентные ставки с разумной точностью предсказывают инфляцию, то такая ценная бумага с переменной ставкой является эффективной заменой полностью индексированной облигации.

Доходы от акций и инфляция

13.7.1 Исторический анализ долгосрочных обязательств

Разумно предположить, что инвесторов больше интересуют реальные, а не номинальные доходы, так как реальные доходы после поправки на инфляцию отражают рост их благосостояния. Соответственно необходимо проанализировать реальные доходы от ценных бумаг. Это проделано в табл. 13.4 для обыкновенных акций и векселей Казначейства за долгосрочный период с 1802 по 1993 г. и пять относительно долгих под-периодов.

Столбец (2) этой таблицы показывает, что в среднем процентная ставка дохода по обыкновенным акциям существенно превышала уровень инфляции и давала реальную отдачу почти 8% за весь рассмотренный период и более 7% во всех подпериодах. Для сравнения, ставка доходности по векселям Казначейства превышала уровень инфляции более чем на 3% за весь период. Однако имеется существенное различие по подпе-риодам. При этом реальная доходность менялась от 0,49% за период с 1926 по 1993 г. до 5,62% за период с 1802 по 1888 г.