Также представляет интерес премиальный доход (equity premium) по акциям, показанный в столбце (4), который является просто разностью между ставками реального дохода акций и облигаций. Хотя премиальный доход был меньше 2% с 1802 по 1888 г., после этого он составлял почти 7% - величину, которую многие исследователи считают необъяснимо большой. В итоге, табл. 13.4 демонстрирует, что ставка процентного дохода для обыкновенных акций была исторически значительно выше ставки инфляции и доходности казначейских векселей. То есть в долгосрочной перспективе обыкновенные акции давали значительный положительный реальный доход.

Таблица 13.4

Ставки доходности акций, облигаций и премиальная доходность акций

1 Источник: Andrew В. Abel, The Equity Premium Puzzle , Federal Reserve Bank of Philadelphia Business Review (September/October 1991), p. 8.

2 Источник: табл. 1.1.

13.7.2 Исторический анализ краткосрочных обязательств

Другой, заслуживающий рассмотрения вопрос касается взаимоотношения между краткосрочными ставками дохода по акциям и ставкой инфляции. Здравый смысл подсказывает, что доход по акциям должен быть относительно высоким, когда инфляция относительно велика, и относительно низким при относительно низкой инфляции. Почему? Потому что акции представляют претензии их владельца на реальное имущество, ценность которого должна возрастать с увеличением инфляции.

Рисунок 13.6 показывает связь между ежегодным доходом по акциям и ставкам инфляции за период с 1926 по 1993 г. Из этого рисунка видно, что нет сколько-нибудь заметной связи между уровнем инфляции и доходностью акций. В самом деле, коэффициент корреляции между этими двумя переменными равен -0,02, что для всех практических целей можно считать равным нулю, и указывает на отсутствие статистически значимой связи между уровнем инфляции и доходностью акций8. То есть при относительно высокой инфляции доходы по акциям не имеют тенденции к тому, чтобы быть ни относительно высокими, ни низкими. Аналогично, при относительно низкой инфляции доходы по акциям не имеют тенденции к тому, чтобы быть ни относительно высокими, ни низкими19. Соответственно акции не являются хорошим средством защиты от инфляции в краткосрочной перспективе.

Источник: Stocks, Bonds, Bills, and Inflation 1994 Yearbook (Chicago Ibbotson Associates: 1994).

13.7.3 Соотношения, включающие ожидаемую инфляцию

В предыдущем анализе использовались исторические уровни инфляции и доходы по акциям. Также представляют интерес тесты на связь между ожидаемыми ставками инфляции и доходами по акциям. Например, если в предстоящем году ожидается относительно высокая инфляция, то какое влияние это будет иметь на доходы по акциям в предстоящем году?

В одном из недавних анализов это взаимоотношение исследовалось с использованием годовых и пятилетних временных интервалов20. Основной трудностью при выполнении такого теста является то, что ожидаемые ставки инфляции ненаблюдаемы - только последующая фактическая ставка инфляции является наблюдаемой. Для преодоления этой трудности были построены и проверены четыре модели для получения оценок ожидаемой инфляции. Эти модели использовали прошлые ставки инфляции и процентные ставки в качестве инструментальных переменных для оценки ожидаемой инфляции.

Упрощая, можно сказать, что тесты проводились для следующей модели:

г. = а + (Зге, + е (I3.ll)

где г и тс( обозначают соответственно ставку дохода по акциям и ожидаемую ставку инфляции за временной интервал t. В этом уравнении переменной, которая представляет интерес, является коэффициент (3. Если имеется однозначное соответствие ожидаемой инфляции и доходности акций, то оценка В будет давать примерно 1,0. В такой

ситуации увеличение ожидаемого уровня инфляции на 1 % приведет к увеличению ставки дохода по акциям на 1%, что указывает на применимость модели Фишера к ожидаемым величинам.

Равенство (13.11) сначала было проверено с использованием годовых ставок дохода по акциям и годовых ставок инфляции с 1802 по 1990 г., а затем проверено опять для перекрывающихся пятилетних периодов21. Результаты представлены в табл. 13.5. Для годовых ожиданий в двух случаях из четырех значение оказывается существенно меньше 1,0. Это показывает, что в краткосрочной перспективе доход по акциям не реагирует на изменения ожидаемого уровня инфляции. Однако во всех четырех случаях, касающихся пятилетних ожиданий, значение не отличается существенно от 1,0. Это означает, что доход по акциям действительно реагирует на изменения ожидаемых уровней инфляции в долгосрочной перспективе.

Таблица 13.5

Проверка взаимосвязи ожидаемого уровня инфляции и доходности акций, 1802-1990 гг.

Использованные инструментальные Оценка для )

переменные

Примечания: ПГ = прошедший год; ППЛ = прошедшие пять лет.

Означает, что число существенно отличается от 1,0 на 10%-ном уровне значимости.

Источник: Jacob Boudoukh and Matthew Richardson, Stock Returns and Inflation: A Long-Horizon Perspective*, American Economic Review, 83, no. 5 (December 1993), p. 1352.

Следовательно, модель Фишера выглядит правильной для долгосрочной перспективы и неправильной для краткосрочной22. То есть, по-видимому, имеется положительная связь между ожидаемым уровнем инфляции и доходом по акциям, если брать большие временные интервалы. Для малых временных интервалов эта связь отсутствует. Эти выводы согласуются с данными, полученными при сравнении фактических ставок инфляции со ставками доходов по акциям.

КЕЖЗ Краткие выводы

1. Поскольку инвесторов интересуют доходы после вычета налогов, федеральные и местные налоговые законодательства играют важную роль в процессе формирования курсов ценных бумаг.

2. Доходы корпораций могут облагаться дважды: сначала налогом на доходы корпораций, потом, когда держатели ценных бумаг получат доход в виде дивидендов, подоходным налогом.

3. Как для корпораций, так и для частных лиц, предельная ставка налога более значима при принятии решений по инвестициям, чем средняя ставка налога.