22. В конце 70-х и начале 80-х годов, бывших периодом неожиданно высокой инфляции, Хэппи Фелш назвал долгосрочные облигации корпораций США и Казначейства конфискационными сертификатами . Что побудило Хэппи сделать такое замечание?

23. Также в конце 70-х и начале 80-х годов имела место дискуссия относительно качества прибылей корпораций. В качестве причин плохого качества прибылей часто назывались прямые убытки и инвентаризационные методы оценки активов FIFO. Кроме того, подчеркивалось, что такие методы бухгалтерских расчетов приводили к излишним налоговым платежам. Обсудите аргументы в пользу обоих утверждений.

24. Чем плохи полностью индексированные по уровню инфляции ценные бумаги с точки зрения доходов после уплаты налогов?

25. Объясните, почему доходы от облигаций оказались плохо скоррелированы с непредсказуемой инфляцией. Почему эта корреляция становится еще более незначительной при рассмотрении долгосрочных обязательств?

26. Обыкновенные акции в целом не дают эффективной защиты ни от предсказуемой, ни от непредсказуемой инфляции на коротких временных интервалах. Объясните, почему акции некоторых компаний могут лучше защищать от инфляции, чем другие.

Примечания

1 Определенные корпорации с 35 или менее держателями акций могут считаться товариществами с целью снижения налоговых выплат. Такие фирмы, иногда называемые корпорации типа S (после введения соответствующего постановления Налогового кодекса), являются исключениями из общего правила налогообложения.

2 Это подразумевает, что корпорация-инвестор владеет от 20 до 80% акций фирмы, начисляющей дивиденды. Если в собственности находятся менее 20%, то 70% полученных дивидендов исключаются из облагаемого налогом дохода. Если в собственности находятся более 80%, то исключаются все 100%.

3 1988 Federal Tax Course (Englewood Cliffs, NJ: Prentice Hall, 1987), p. 89.

4 Некоторые тонкие, но сложные изменения в 1990 и 1993 гг. сделали схемы налогообложения немного отличными от приведенных здесь.

5 В главе 14 описываются различные типы облигаций и дается более детальное описание их налогообложения.

6 Эти доходности также сравниваются в гл. 14 (см., в частности, рис. 14.7).

7 Когда дом продан, то владелец не обязан признавать образование прибыли от реализации капитала, если либо более дорогой дом куплен в течение двух лет, либо владельцу по меньшей мере 55 лет и выполнены некоторые другие требования.

8 Другие планы, к которым относятся подобные налоговые льготы, известны как планы 401(£), управляемые корпорациями, планы 403(6), управляемые определенными некоммерческими организациями и школьными округами, и планы 457, управляемые местными правительствами и правительствами штатов.

9 Переменные аннуитеты, выпускаемые многими страховыми компаниями, облагаются налогами похожим образом. См. сноску 15 в гл. 22.

10 Burton G. Malkiel, A Random Walk Down Wall Street (New York: W.W. Norton, 1990), p. 279.

11 Некоторые власти предпочитают индексы, основанные на величине ВВП, но они не получили такого широкого распространения, как CPI.

12 Здесь реальная доходность относится к увеличению (или уменьшению) покупательной способности инвестора в результате конкретной инвестиции.

13 Модель Фишера названа в честь ее автора, Ирвинга Фишера, описавшего эту модель в книге The Theory of Interest (New York: Macmillan, 1930).

14 Эта ошибка будет больше в случае высокой инфляции. Таким образом, в странах с гиперинфляцией быстрей метод несет в себе значительную ошибку. Например, если номинальный доход составляет 110%, а инфляция - 100%, то истинный реальный доход равен 5%, хотя быстрый метод дает вдвое больше - 10%.

15 Тем не менее, существуют периоды времени, когда по таким ценным бумагам ожидаемый доход был относительно высоким. Например, за время с 1981 по 1986 г. доходы по векселям Казначейства опережали изменение CPI на 5%. Это значит, что инвесторы, скорее всего, ожидали положительный реальный доход в последней части периода.

16 Более точно можно показать, что заемщики на долгий срок, вероятно, получат больше, чем заемщики на короткий срок, если реальная инфляция превысит ожидаемую, и, наоборот, потеряют, если инфляция окажется ниже. Аналогично, кредиторы на долгий срок теряют больше, чем кредиторы на короткий срок, если реальная инфляция превысит ожидаемую, и, наоборот, приобретают, если инфляция будет ниже ожидаемой.

17 На практике рациональный подход можно и не суметь реализовать, поскольку кредиторы могут отказаться предоставлять кредиты, которые подвергаются большим ограничениям при высоких инфляционных ожиданиях.

18 Коэффициент корреляции для периода с 1950 по 1993 г. равен -0,3. Похожие результаты получаются при использовании данных за месяц. Поэтому некоторые утверждают, что существует обратная зависимость между историческими значениями ставки инфляции и ставкой дохода по акциям.

Интересно, что наблюдается значительная отрицательная корреляция между реальными доходами по акциям и уровнем инфляции. Это означает, что высокая инфляция сопровождается низкими реальными доходами по акциям. Несколько объяснений (некоторые из них - противоположные) были предложены для этого случая. См. работу: David P. Ely and Kenneth J. Robinson, The Stock Market and Inflation: A Synthesis of the Theory and Evidence*, Federal Reseiye Bank of Dallas Economic Review (March 1989), pp. 17-29.

20 Jacob Boudoukh and Matthew Richardson, Stock Returns and Inflation: A Long-Horizon Perspective*, American Economic Review, 83, no. 5 (December 1993), pp. 1346-1355.

21 Уравнение (13.11) было также проверено путем использования реальных размеров инфляции и доходов по акциям с 1802 по 1990 г. Для годовых ставок значение оказалось равным 0,07, что существенно меньше 1,0 и практически равно нулю. Для пятилетних ставок было определено значение 0,52, что незначительно отличается от 1,0. Эти результаты совпадают с предыдущими результатами по наблюдавшимся краткосрочным и долгосрочным соотношениям размеров инфляции и доходов по акциям.

22 Похожие результаты были получены при анализе обоих периодов, а также данных из Великобритании.

Ключевые термины

средняя налоговая ставка предельная налоговая ставка облигации, свободные от налогообложения (или не облагаемые налогом) реализованный прирост (или убыток) капитала

нереализованный прирост капитала фиктивная продажа прибыли и убытки возможность взаимовычета план Кеога

индивидуальный пенсионный счет

инфляция

индекс стоимости жизни

индекс потребительских цен

среднее геометрическое значение

номинальный доход, или номинальная ставка

реальный доход

риск покупательной способности

индексация

дизинтермедиация

переменные процентные ставки дохода премиальный доход

Рекомендуемая литература

1. Хорошим справочником по федеральному налоговому кодексу является работа: John L. Kramer and Lawrence С. Phillips, eds., Prentice Halls Federal Taxation, 1992 (Englewood Cliffs, NJ: Prentice Hall, 1991).

2. Основы анализа влияния налогов на принятие решений изложены в работе: Myron S. Scholes and Mark A. Wolfson, Taxes and Business Strategy (Englewood Cliffs, NJ: Prentice Hall, 1992).

3. Управление портфелем и налогообложение рассматриваются в статье:

Robert Н. Jeffrey and Robert D. Arnott, Is Your Alpha Big Enough to Cover Its Taxes? , Journal of Portfolio Management, 19, no. 3 (Spring 1993), pp. 15-25.

4. Основополагающей работой о взаимосвязи процентных ставок и инфляционных ожиданий является книга:

Irving Fisher, The Theory of Interest (New York: Macmillan, 1930).

5. Обзорные статьи об этой взаимосвязи см. в статьях:

Herbert Taylor, Interest Rates: How Much Does Expected Inflation Matter?*, Federal Reserve Bank of Philadelphia Business Review (July/August 1982), pp. 3-12. Jacob Boudoukh and Matthew Richardson, Stock Returns and Inflation: A Long-Horizon Perspective*, American Economic Review, 83, no. 5 (December 1993), pp. 1346-1355.

6. Взаимосвязь ставок реальной доходности и инфляции рассматривается в статье: George G. Pennachi, identifying the Dynamics of Real Interest Rates and Inflation: Evidence Using Survey Data*, Review of Financial Studies, 4, no. 1 (1991), pp. 53-86.

7. В следующих работах дается анализ влияния инфляции на бухгалтерский учет прибылей корпорации:

Franco Modigliani and Richard A. Cohn, inflation and the Stock Market*, Financial Analysts Journal, 35, no. 2 (March/April 1979), pp. 24-44.

Kenneth R. French, Richard S. Ruback, and G. William Schwert, Effects on Nominal Contracting on Stock Returns*, Journal of Political Economy, 91, no. 1 (February 1983), 70-96.

Willam H. Beaver, Paul A. Griffin, and Wayne R. Landsman, How Well Does Replacement Cost Income Explain Stock Return [sic]?*, Financial Analysts Journal, 39, no. 2 (March/ April 1983), pp. 26-30, 39.

William C. Nordby, Applications of Inflation-Adjusted Accounting Data*, Financial Analysts Journal, 39, no. 2 (March/April 1983), pp. 33-39.

Charles G. Callard and David C. Kleinman, inflation-Adjusted Accounting: Does It Matter?*, Financial Analyst Journal, 41, no. 3 (May/June 1985), pp. 51-59.

8. Взаимосвязь инфляции с доходами по акциям, облигациям и недвижимости рассматривается в работе:

Eugene F. Fama and G. William Schwert, Asset Returns and Inflation*, Journal of Financial Economics, 5, no. 2 (November 1977), pp. 115-146.

9. Другие материалы о взаимосвязи инфляции с доходами по акциям имеются в конце следующих обзорных статей:

David P. Ely and Kenneth J. Robinson, The Stock Market and Inflation: A Synthesis of the Theory and Evidence*, Federal Reserve Bank of Dallas Economic Review (March 1989), pp. 17-29.

Andrew B. Abel, The Equity Premium Puzzle*, Federal Reserve Bank of Philadelphia Business Review (September/October 1991), pp. 3-14.