планируется выпустить 13-недельные векселя на общую сумму $6 млрд. К началу аукциона поступило неконкурентных заявок на покупку векселей на общую сумму $2 млрд. Следовательно, конкурентных заявок будет удовлетворено лишь на $4 млрд., причем среди них в первую очередь будут приняты предложения с наиболее высокими ценами. Средняя цена по всем принятым конкурентным предложениям будет названа в качестве цены удовлетворения неконкурентных заявок.

Каждый вторник в Wall Street Journal публикуются результаты таких аукционов, которые проводятся, как правило, по понедельникам. На рис. 14.4 представлены результаты аукциона, прошедшего 13 декабря 1993 г. Частные инвесторы могут приобретать новые выпуски векселей Казначейства США непосредственно в любом из 12 федеральных резервных банков либо через брокера или какой-либо банк. Официальные дилеры по государственным ценным бумагам поддерживают активный вторичный рынок по казначейским векселям, поэтому для инвестора не представляет сложности купить или продать вексель до наступления срока его погашения (особенно если он был приобретен через какой-либо банк или брокера). Сведения о состоянии вторичного рынка векселей публикуются ежедневно в финансовой прессе. Цены в них указаны на основе банковского дисконтного метода. Чтобы получить цену в долларах, нужно проделать все вычисления в обратном порядке.

Рассмотрим пример. Информация о векселе, до погашения которого осталось 120 дней, представлена в виде: покупка 7,48%, продажа 7,19% . Обе эти цифры были получены умножением реального дисконта на 360/120 (обратная величина рассматриваемой части 360-дневного года). Чтобы определить реальный дисконт, соответствующий 7,48%, нужно умножить эту величину на 120/360. В результате получим 2,493%. Это означает, что дилер покупает вексель за 97,507% (100% - 2,493%) его номинальной стоимости, что эквивалентно $9750,70 за вексель Казначейства США, номинальная стоимость которого составляет $10 000.

Here are the details of yesterdays auction by the Treasury of 13-week and 26-week bills:

Ratesare determined by the difference between the purchase price and face value. Thus, higher bidding narrows the investors return while lower bidding widens it. The percentage rates are calculated on a 360-day year, while the coupon equivalent yield is based on a 365-day year.

13-Week 26-Week

Applications.......................$55,775,696,000 $48,878949,000

Accepted bids....................$13,073,996,000 $13,080,408,000

Accepted at low price.............................22% 76%

Accepted noncompetly........$1,118,192,000 $861,510,000

Average price (Rate)..............99,227 (3,06%) 98,352 (3,26%)

High price (Rate)...................99,229 (3,05%) 98,362 (3,24%)

Low price (Rate)....................99,227 (3,06%) 98,352 (3,26%)

Coupon equivalent.............................. 3,12% 3,36%

CUSIP number............................. 912794J54 912794L28

Both issues are dated Dec. 16. The 13-week bills mature March 17,1994, and the 26-week bills mature June 16,1994.

Рис. 14.4. Результаты аукциона по размещению казначейских векселей, прошедшего 13 декабря 1993 г.

Источник: Wall Street Journal, Dow Jones & Company, Inc., December 14, 1993, p. C19.

Аналогично определяется цена, по которой дилер продает такой вексель. Он предлагает инвесторам купить его со скидкой 2,397% [100% - (7,19% х (120/360))]. Это означает, что он готов продать вексель за $9760,30 [$10 000 $ х (100% - 2,397%)]. Разница цен покупки и продажи, составляющая в данном примере $9,60 ($9760,30 - $9750,70), получила название дилерского диапазона, или спреда (dealers spread). Спред является своего рода компенсацией за поддержание дилером запаса векселей и связанный с этим риск, а также за понесенные издержки.

Помимо дисконтов покупки и продажи в Wall Street Journal и других финансовых изданиях публикуются данные об эквивалентной доходности (equivalent yield), основанной на цене продажи (эквивалентная доходность - это доходность дисконтной ценной бумаги, приведенная к процентной форме). Вернемся к рассматриваемому примеру. Эквивалентная доходность определяется посредством приведения к годовой ставке доходности от покупки ценной бумаги. Сначала вычисляется выраженная в долларах скидка при покупке ценной бумаги ($10 000 - $9760,30 = $239,70), а затем эта величина делится на цену продажи [$239,70/$9760,30] х 100% = 2,455%. Полученная в результате ставка доходности умножается на 365 и делится на число дней до погашения. В данном примере эквивалентная доходность равна 7,47% [2,455% х (360/120)]5.

14.3.2 Билеты Казначейства США

Билеты Казначейства США выпускаются на срок от одного года до десяти лет с выплатой процентов каждое полугодие. До 1983 г. они были купонными и имели форму на предъявителя . Для получения процентов по этой ценной бумаге их держатель просто предъявлял купон в назначенное время. Но с 1983 г. Казначейством прекращена такая форма выпуска билетов и облигаций. Сейчас они являются именными бумагами, зарегистрированными на имя их владельца в Казначействе, которое выплачивает проценты по купонам и номинальную стоимость после наступления срока погашения. При продаже билета в документах Казначейства имя и адрес прежнего владельца заменяются на соответствующие данные покупателя.

Номинальная стоимость выпускаемых билетов составляет $1000 и более. Выплаты по купонам устанавливаются на таком уровне, чтобы первоначально билеты были проданы по цене, близкой к номиналу. В большинстве случаев продажа осуществляется посредством аукционов, перед проведением которых подаются как конкурентные, так и неконкурентные заявки.

Билеты Казначейства США активно обращаются на вторичном рынке. Торговлей ими занимаются дилеры, оперирующие государственными ценными бумагами. На рис.14.3 представлены данные из Wall Street Journal от 14 декабря 1993 г. о котировках предыдущего дня. Приведем в качестве примера лишь одну строку.

Ставка Дата погашения Покупка Продажа Изменения Доходность

77/8 Ноябрь 1999 г. 112:27 112:29 -8 5,31

Расшифруем данные этой строки. Купонная ставка билета, датой погашения которого является ноябрь 1999 г., равна 77/8%. Цена, по которой билет можно продать дилеру, равна 1 1227/32% номинала, что эквивалентно $1128,4375 за билет номиналом $1000. А купить его можно за 1 1229/32% номинальной стоимости, что эквивалентно $1129,0625 за билет, номинальная стоимость которого равна $1000 (таким образом, дилерский диапазон получается равным $0,6250 ($1129,0625 - $1128,4375)). Изменение - 8 означает, что на торгах предыдущего дня цена покупки была на 8/з2 выше (следует отметить, что согласно давней традиции значения указаны в 32-х долях). Эффективная доходность к погашению билета в тот день, рассчитанная исходя из цены продажи, была приблизительно равна 5,31% годовых6.

В действительности ситуация, в которую попадает потенциальный покупатель (или продавец), немного иная. Обычно покупатель должен заплатить дилеру не только установленную им цену ($1129,0625), но и накопленный процент (accrued interest). Например, со дня последней выплаты по купону прошло 122 дня и до следующей выплаты остался 61 день. В этом случае, чтобы получить сумму, которую покупатель должен заплатить за билет, нужно к цене продажи добавить 2/3 [122/(122 + 61)] от величины процента по купону за полгода (в данном случае 2/3 х */2 х $78,75 = $26,25), в результате получим $1155,3125 ($26,25 + $1129,0625). И наоборот, если инвестор продает билет, то накопленный процент ему выплачивает дилер (в данном примере сумма, которую получит инвестор за проданный билет, равна $1128,4375 + $26,25 = $1154,6875). Аналогичный порядок применяется для государственных и корпоративных облигаций7.

14.3.3 Облигации Казначейства США

Облигации Казначейства США выпускаются на срок свыше 10 лет. До 1983 г. они являлись именными либо имели форму на предъявителя . Сейчас выпускаются только именные облигации. Номинал составляет более $1000. В отличие от билетов Казначейства США некоторые выпуски облигаций имеют оговорку о досрочном выкупе (call provisions), т.е. они могут быть отозваны в течение определенного периода (который обычно начинается за 5-10 лет до срока погашения и заканчивается в день погашения). Это означает, что в этот период в любой из назначенных для выплат по купонам дней Казначейство имеет право принудить инвесторов продать имеющиеся у них облигации государству по номинальной цене.

На рис. 14.3 отзывные выпуски могут быть легко определены, так как в колонке даты погашения указан диапазон лет (этот диапазон означает период отзыва). Например, в одной строке указана ставка процента, равная 77/8, а в колонке даты погашения стоит февраль 95-00. Последнее означает, что срок погашения наступает в 2000 г., но бумага может быть отозвана, начиная с 1995 г. (а величина 77/8, как и для билетов Казначейства США, указывает на то, что ставка купона выплачивается раз в полгода и равна 77/8%).

Для отзывных выпусков доходность к погашению вычисляется на основе цены продажи. Если эта цена превышает номинальную, то доходность к погашению основана на предположении, что облигация будет отозвана в самый ближайший из намеченных сроков. В остальном же облигации сходны с билетами Казначейства США. Назначенные для них дилерами цены покупки и продажи даются в одинаковом виде.

14.3.4 Сберегательные облигации

Эти ценные бумаги относятся к низколиквидным облигациям, покупателями которых являются только частные лица и некоторые организации. Причем одним покупателем может приобретаться облигаций на общую сумму не более $15 000 ежегодно. Существует два вида сберегательных облигаций. Облигации серии ЕЕ являются чисто дисконтными. Разница между продажной и номинальной ценами составляет общую сумму дохода за весь период выпуска. Срок обращения меняется от выпуска к выпуску. Так, для облигаций, выпущенных в 1994 г., он составлял 18 лет. (Однако их можно держать еще 12 лет, по истечении которых они должны быть погашены или обменены на облигации серии НН.) Облигации серии НН имеют срок обращения 20 лет. В течение этого периода по ним раз в полгода выплачиваются проценты, а в любой момент их можно погасить по номиналу. Облигации обеих серий являются именными.

Облигации серии ЕЕ эмитируются с небольшим номиналом (минимальная номинальная стоимость равна $50), их можно купить в коммерческих банках и во многих других финансовых учреждениях. Некоторые работодатели даже позволяют своим служащим приобретать эти облигации через фонд заработной платы. Облигации серии НН