могут приобретаться лишь в обмен на облигации серии ЕЕ (т.е сначала необходимо купить облигации серии ЕЕ и держать их минимум шесть месяцев, после чего они могут быть обменены). Получить облигации серии ЕЕ можно только в Министерстве финансов или в любом из 12 федеральных резервных банков.

При погашении облигаций серии ЕЕ используется плавающая рыночная процентная ставка, минимальное установленное значение которой называется гарантированной ставкой. Плавающая ставка определяется раз в полгода (1 мая и 1 ноября) и используется в течение последующих шести месяцев. Ее значение равно 85% средней величины доходности за предыдущие полгода по облигациям и билетам Казначейства США, до погашения которых остается приблизительно 5 лет. Досрочное погашение облигаций пятилетней или большей давности производится по плавающим ставкам за период со дня их выпуска или по гарантированной ставке (по той из них, которая выше). При досрочном погашении облигаций, со дня выпуска которых прошло менее 5 лет, для определения величины выплаты используется гарантированная ставка, значение которой, например, в 1994 г. равнялось 4%. Фиксированный годовой процент, выплачиваемый по облигациям серии НН, в 1994 г. тоже был равен 4%.

В отличие от большинства других дисконтных облигаций процент, начисляемый раз в полугодие по облигациям серии ЕЕ, до погашения облигации никакими налогами не облагается. И только когда наступает момент погашения облигации, проценты по ней подлежат налогообложению подоходным федеральным налогом. Однако никакими местными налогами этот доход не облагается8. Таким образом, если инвестированные в облигации $15 ООО превратились через 12 лет в $30 ООО, то доход при этом облагается налогом только в конце 12-го года. При обмене облигаций серии ЕЕ на облигации серии НН выплата налога на проценты по первым из названных может быть отложена до погашения последних. Однако проценты по облигациям серии НН ежегодно подвергаются обложению федеральным подоходным налогом. Следовательно, если облигации серии ЕЕ общей стоимостью $30 ООО будут обменены на облигации серии НН, то выплата подоходного налога будет отложена, но $1800 (0,06 х $30 000) годового дохода будут немедленно обложены налогом.

Условия и сроки погашения сберегательных облигаций меняются время от времени. В ряде случаев могут быть улучшены условия для держателей уже выпущенных облигаций. Иногда условия выпуска облигаций ухудшаются по сравнению с менее известными или менее доступными финансовыми инструментами со схожими характеристиками. И тогда Министерство финансов, продавая сберегательные облигации, апеллирует больше к патриотическим чувствам населения, нежели к желанию получать высокие доходы.

14.3.5 Бескупонные расписки Казначейства США

Каждый безотзывный билет или облигация Казначейства США фактически является портфелем бескупонных облигаций. Каждый купон можно рассматривать как отдельную облигацию, и, следовательно, инвестор, владеющий одной облигацией, может быть рассмотрен как обладатель нескольких бескупонных облигаций. В 1982 г. отдельные брокерские фирмы впервые применили процедуру, которая получила название отделение купона (coupon stripping). (Во вставке Ключевые примеры и понятия гл. 5 также можно найти описание бескупонных бумаг Казначейства США.)

Данная процедура включает приобретение облигаций Казначейства США определенного выпуска и передачу их на хранение, например, в банк путем заключения трастового соглашения. Затем выпускаются расписки на купонные выплаты на определенную дату. Например, расписка, выданная на 15 августа 2001 г., дает право ее владельцу на получение в этот день суммы в $1000 (и ни в какой другой день она не может быть получена). Общая сумма, подлежащая выдаче по всем распискам, предъявленным

15 августа 2001 г., в точности равна совокупной величине всех купонных выплат, производимых в этот день по находящимся на хранении государственным ценным бумагам.

Кроме расписок, соответствующих купонным выплатам, выпускаются расписки на выплаты по погашаемым ценным бумагам, находящимся на хранении. Таким образом, держатели подобных расписок становятся обладателями доли общей номинальной стоимости ценных бумаг9.

Отметив положительную реакцию рынка на появление ценных бумаг, купоны и номинальная стоимость которых покупаются и продаются раздельно, Министерство финансов в 1985 г. ввело для инвесторов программу раздельной торговли номинальной стоимостью и купонами казначейских облигаций (Separate Trading of Registered Interest and Principal Securities, STRIPS). Эта программа позволяет держателям некоторых видов казначейских облигаций продавать лишь часть ценной бумаги, оставляя за собой право на получение некоторых выплат по ней. На рис. 14.3 представлены цены на такие бескупонные облигации (STRIPS) на 13 декабря 1993 г.

На рис. 14.5 представлен график зависимости рыночной цены долговых бумаг государства, купоны и номинал которых покупаются и продаются раздельно до срока их погашения. Цена выражена в процентах от номинальной стоимости. Как показывает этот график, чем длиннее срок погашения, тем меньше цена.

80 га

о 70

о 50 S

о 40

£ 30

£ 10

0 5 10 15 20

Количество лет до погашения

I I I I I I I I I I I I I I II I I I.........I I I I I I II I I I I I I I I I I I

Рис. 14.5. Типичные рыночные курсы на ценные бумаги Казначейства с отделенным купоном

В соответствии с требованиями Налогового управления (IRS) с процентов на такие бумаги взимается ежегодный налог. Для целей налогообложения эти ценные бумаги рассматриваются как изначально дисконтные облигации (original issue discount securities). Эти облигации, известные также под названием долговые инструменты ОЮ , выпускаются со скидкой к номиналу, а выплаты купонных процентов по ним относительно малы или вообще отсутствуют0.

Рассмотрим пример. STRIP, срок погашения которой наступает через два года, в настоящий момент может быть куплена за $900 при номинале в $1000. Таким образом, доход инвестора за два года составит $100, которые он получит при погашении бумаги. Однако Налоговое управление требует от инвестора ежегодной уплаты налога с

соответствующей части дохода в $100. Неправильным было бы принимать ежегодный доход инвестора равным $50 ($100/2).Величину дохода, которая должна подвергаться налогообложению каждый год, вычисляют методом постоянного процента, что позволяет определить реальное накопление процентов. Сначала подсчитывается доходность, которая в данном случае равна 5,4% [{($ 1000/$900)1/2 - 1} х 100%]. Затем находится стоимость STRIP на конец первого года. Ее величина получилась равной $948,60 ($900 х 1,054). Таким образом, величина дохода за первый год равна $48,60 ($948,60 - $900). А величина процента, полученного за второй год, при предположении, что бумага будет держаться до погашения, составит $51,40 ($1000 - $948,60). Заметим, что $1000 = $948,60 х 1,054. В итоге отток средств инвестора происходит не только при покупке STRIPS, но и каждый год в течение срока до погашения. А приток средств осуществляется только в день погашения. В результате эти бумаги привлекательны преимущественно для инвесторов, которые освобождены от налогов либо находятся в низкой налоговой категории. (Так, например, некоторые лица при покупке STRIPS регистрируют их на имя своих детей.)

П Ценные бумаги федеральных агентств

Большая часть деятельности органов федерального правительства финансируется непосредственно через систему налогообложения и займы Министерства финансов, однако существуют и другие пути. В одних случаях различные правительственные ведомства осуществляют прямое или косвенное финансирование ценных бумаг полуправительственных учреждений. В других - федеральное правительство гарантирует выплату номинала и купонных процентов по облигациям, выпущенным некоторыми частными организациями. В обеих ситуациях процедуры столь запутаны и хлопотны, что скептично настроенные специалисты склонны считать, что законодательство специально запутывает характер и степень государственного обеспечения. Тем не менее таким образом был создан широкий спектр облигаций с различной степенью государственного обеспечения. Многие из этих облигаций по степени надежности уступают лишь долговым обязательствам самого правительства США.

В табл. 14.4 представлен список эмитентов таких облигаций и количество находящихся в обращении на конец 1992 г. бумаг. А на рис. 14.6 изображена типичная сводка котировок, которую следует интерпретировать так же, как и аналогичную сводку по бумагам Казначейства США.

14.4.1 Облигации федеральных агентств

Средства от продажи облигаций, выпускаемых федеральными агентствами, направляются на финансирование таких видов деятельности, как жилищное строительство (путем непосредственной выдачи ссуд либо покупки уже существующих ипотек); экспортно-импортные операции (посредством выдачи ссуд, кредитных поручительств, страхования); почтовые услуги и деятельность Управления развития водного, энергетического и сельского хозяйства р.Теннесси. Многие выпуски надежно защищены гарантией правительства США. Не относится это к бумагам таких организаций, как, например, Управление развития водного, энергетического и сельского хозяйства р.Теннесси.

14.4.2 Облигации учреждений, финансируемых из федерального бюджета

Учреждения, финансируемые из федерального бюджета {federally sponsored agencies), являются частными организациями, выпускающими ценные бумаги и направляющими вырученные от их продажи средства на предоставление определенного типа кредитов фермерам, домовладельцам и другим лицам и организациям.