Риск предварительной оплаты

Определенный риск для инвестора все же существует, и связан он с тем, что домовладельцам разрешено делать предварительные платежи по своим закладным. Это означает, что вторичные бумаги, выпущенные на базе пула ипотек обычно сроком на 30 лет, могут фактически иметь гораздо более короткий период обращения. При этом инвестор может потерпеть убытки, если он покупает бумаги по цене выше номинала, а процентная ставка упала с тех пор, как они были созданы. В такой ситуации домовладельцы могут начать делать предварительные платежи по своим закладным. А для инвестора это означает, что ему вскоре после покупки бумаг по цене выше номинала выплатят их номинальную стоимость.

Возьмем в качестве примера вторичную бумагу, выпущенную на базе пула ипотек, номинальная стоимость которой составляла $25 ООО, а процентная ставка при выпуске - 12%. Предположим, что процентные ставки с тех пор существенно упали и сейчас на новых выпусках указана процентная ставка, равная 10%. А старые выпуски обращаются с номиналом $20 ООО, но в связи с падением процентных ставок они продаются по цене $22 ООО. Предположим, что процентные ставки продолжают падать дальше и уже достигли 8%. В этот момент многие домовладельцы с целью рефинансирования своих закладных по текущей ставке 8% делают предварительные платежи. А в результате инвестор, купивший бумагу старого выпуска за $22 ООО, вскоре получает по ней $20 ООО, потерпев тем самым убытки на $2000 .

Новые инструменты

Интерес инвесторов к <ЖШ-модифицированным бумагам привел к появлению ряда похожих инструментов. Среди них следует отметить гарантированные ипотечные сертификаты с номиналом $100 000 или более, продаваемые Федеральной корпорацией жилищного ипотечного кредита (Freddie Mac) - финансируемой из федерального бюджета организацией, о которой уже упоминалось ранее. Ряд банков предлагает похожие ипотечные сертификаты, гарантированные частными страховыми компаниями. Так как в некоторых случаях поток платежей от домовладельцев разделен, инвесторы получают доход, не обязательно пропорциональный их доле в общем портфеле. Примерами вновь появившихся бумаг подобного рода являются облигации, обеспеченные пулом ипотек (СМО); бумаги, обеспеченные закладными под недвижимость (REMICs); первоклассные ценные бумаги (floaters); бумаги с устойчивым процентом (10) и устойчивым номиналом (РО).

Перепись правительственных учреждений 1992 г. показала, что на территории США помимо федерального правительства функционирует 86 742 правительственных органа12:

Ценные бумаги, выпускаемые правительствами штатов и местными органами управления

Правительство штата

Местное правительство: окружное муниципальное районное

школьное районное

различные районные организации

3 043 19 296 16 666 14 556 33 131

Общее число органов местного управления

86 692

Общее число правительственных

учреждений

86 742

КЛЮЧЕВЫЕ ПРИМЕРЫ И ПОНЯТИЯ

Облигация, обеспеченные пулом ипотек

Двадцать лет назад рынок бумаг, обеспеченных закладными под жилье, находился в стадии зарождения. Сегодня он занимает прочные позиции, потеснив по величине торгового оборота рынок облигаций корпораций. Более того, для его дальнейшего развития есть большие потенциальные возможности. Только около одной трети обшей стоимости односемейных ипотек, которая составляет приблизительно $2 трлн., обращено в ценные бумаги. Таким образом, неохвачениым остается триллионный рынок коммерческих ссуд под залог недвижимости и многосемейных закладных под жилье.

Причиной успеха рынка обеспеченных ипотеками бумаг явилось создание финансовых инструментов, необходимость в которых испытывают инвесторы, не стремящиеся непосредственно вкладывать свои средства в закладные. (Процесс объединения денежных поступлений, полученных от отдельных ипотек, для выпуска различных ценных бумаг получил название секьюрити-зации ипотек.) Основу рынка обеспеченных ипотеками бумаг составляют вторичные ценные бумаги, выпущенные на базе пула ипотек. Есть и другие формы, и все чаще на рынке появляются совершенно новые инструменты.

Первоначально появившиеся для повышения ликвидности рынка закладных под жилье и тем самым расширения доступности и снижения стоимости финансирования жилищного строительства, вторичные бумаги, выпущенные на базе пула ипотек, завоевали неожиданную популярность. Инвесторов привлекла высокая доходность по сравнению с долговыми обязательствами Казначейства, а также надежиость н ликвидность этих бумаг.

Однако одно свойство бумаг, выпущенных на базе пула ипотек, всегда вызывает беспокойство у инвесторов, а именно - неопределенность поступлений, которыми они обеспечены. Как уже говорилось ранее, домовладелец может делать предварительные платежи по закладной, например, приняв решение продать свой дом. Однако более всего инвесторов беспокоит то, что при падении процентных ставок домовладельцы начнут рефинансировать свои за-

кладные. В этом случае велика вероятность того, что держатель бумаг, выпущенных на базе пула ипотек, получит их номинальную стоимость в самое неподходящее время -когда ставки процентов значительно снизились. (Подобное явление приняло большие масштабы в периоде конца 1991 г. до середины 1993 г., когда процентные ставки на долгосрочные бумаги существенно упали.)

Пытаясь избавиться от нежелательной черты, присущей обычным бумагам, выпущенным на базе пула ипотек, многие организации прибегли к изменению формы обеспеченных ипотеками бумаг. Так появились облигации, обеспеченные пулом ипотек (СМО).

Существует целый ряд разновидностей СМО, но всех их объединяет основополагающая концепция. Ипотека погашается возмещением капитала и выплатой процентов. Если, например, пенсионный фонд является держателем обычных бумаг, выпущенных на базе пула ипотек, то ему выплачивается соответствующая доля от поступлений в виде возмещения капитала и выплат процентов по различным закладным, объединенным в одном пуле. Ежемесячно размеры инвестиций пенсионного фонда в эти бумаги сокращаются по мере того, как ему выплачивается часть их номинальной стоимости. Более того, если какая-то закладная из пула досрочно полностью оплачивается, пенсионный фонд получает свою долю досрочного возмещения основного капитала по ней и больше не получает процентов по этой закладной. Пул становится меньше на выкупленную ипотеку. Следовательно, получаемый фондом доход от него также сокращается, и он вынужден искать новые объекты инвестиций, чтобы вложить средства, высвободившиеся в результате предоплат должников по закладным.

По сути, СМО является просто средством распределения среди инвесторов выплат основного капитала и процентов по ипотекам в пуле. Инициатор появления СМО трансформировал традиционный пул ипотек в набор ценных бумаг, называемых траншами СМО (транш в переводе с французского означает доля ), которые дают различные приоритеты при получении вы-

плат процентов и основного капитала ипотек, являюшихся обеспечением для СМО.

Так как не существует общепринятой формы СМО, возьмем в качестве примера СМО, имеющую четыре транша, обозначенных как А, В, С и Z. Каждый транш соответствует определенной доле номинальной стоимости пула ипотек, играющей роль обеспечения. Доход, так же как и по любой облигации, выплачивается в виде процентов основного капитала, приходящегося на каждый транш.

Транши различаются по условиям их погашения (т.е. по тому, каким образом распределяется среди них возмещение основного капитала). По траншу А вплоть до его погашения делаются выплаты из средств, поступивших в качестве возмещения основного капитала по ипотекам. Пока транш А полностью не погашен, по траншам В и С производятся выплаты только процентов. После погашения транша А, по траншу В производятся выплаты из средств, поступивших в качестве возмещения основного капитала по ипотекам до его погашения, после чего они продолжаются по траншу С.

По последнему траншу Z (или накопительному траншу) не осуществляются никакие выплаты до тех пор, пока остальные три не погашены. Вместо этого происходит приращение процентов по этому траншу и номинальная стоимость фактически наращивается со временем по схеме сложного процента аналогично тому, как происходит накопление процентов по бескупонным облигациям. После того как остальные три транша погашены, по траншу Zebimia-чиваются все оставшиеся проценты и возмещается основной капитал.

Основная цель разделения поступлений в результате возмещения основного капитала и выплаты процентов по ипотекам пула на различные транши состоит в создании набора бумаг с различными процентными ставками и степенью риска предоплаты. Инвесторы могут в зависимости от степени предполагаемого ими риска выбрать для себя соответствующую бумагу. Учиты-

вая правило, что сумма стоимостей частей больше стоимости целого, инициатор появления СМО полагал, что инвестор должен платить надбавку за гибкость этой системы. Инвесторы, желающие вкладывать свои средства в краткосрочные облигации с устойчивыми и предсказуемыми поступлениями, будут покупать бумаги транша А. В то время как другие, предпочитающие среднесрочные облигации с менее предсказуемыми поступлениями, выберут транши В и С. И наконец те, кто готов нести риск падения процентных ставок на долгосрочные облигации, купят транш Z И естественно, цена каждого транша устанавливается рынком в зависимости от его характеристик. Так, транш А имеет среди остальных траншей самую низкую доходность, а транш Z - самую высокую. (В последние годы, когда процентные ставки снизились, большую популярность среди инвесторов завоевали транши с высокой доходностью некоторых типов СМО. Однако некоторые специалисты считают, что такая популярность вызвана непониманием реальной степени риска этих бумаг.) 4

Рискдосрочиого возмещения основного капитала по ипотекам может быть распределен среди различных траншей, однако в целом снизить его невозможно. Хотя держатели краткосрочных траншей подвергаются меньшему риску предоплаты, тем не менее при резком падении процентных ставок им может быть выплачена номинальная стоимость гораздо раньше срока, что окажет негативное влияние на их инвестиции. Оценка риска предоплаты - чрезвычайно сложная задача, особенно когда речь идет о более сложных формах СМ О, которые могут состоять из различных комбинаций таких специфических бумаг, как классы планового погашения долга в рассрочку (РАС), компаньонские транши, первоклассные ценные бумаги и транши Zco скачком. Несмотря на это, появление СМО - показательный пример того, как финансовые рынки реагируют на нужды обладателей и пользователей капитала, создавая новые, гибкие по своей структуре ценные бумаги.

Большинство этих учреждений выпускает долговые бумаги, которые называются муниципальными облигациями (municipal bonds) пли просто municipals либо munis. (Только бумаги, выпускаемые федеральным правительством, принято именовать государственными.) В табл. 14.5 представлены данные об общей стоимости различных типов находящихся и обращении ценных бумаг с фиксированным доходом на конец 1992 г. Как видно из таблицы, па долю муниципальных бумаг приходится более 51 трлн.. поэтому они не могут не заслуживать внимания.