гации и вычислить величину налога на него. Или он может ждать до погашения облигации и затем объявить дисконт как налогооблагаемый доход в виде процента17.

С точки зрения корпорации-эмитента ее заемный и собственный капитал различаются в двух ключевых аспектах. Во-первых, выплаты основного долга и процентов являются обязательными. Невыполнение обязательств по облигациям полностью и в срок может вовлечь эмитента в длительные, подрывающие авторитет и требующие больших затрат судебные разбирательства. Во-вторых, в отличие от дивидендов, выплаты процентов рассматриваются как расходы корпорации и поэтому уменьшают налогооблагаемую базу. В результате каждый доллар, уплаченный в качестве процентов по облигациям, сокращает налогооблагаемый доход корпорации и тем самым уменьшает величину налогов корпорации с 35%-ной ставкой подоходного налога на 35 центов. В итоге доход корпорации после уплаты налогов сокращается менее чем на доллар, выплачиваемый в качестве процента по облигациям (в примере с корпорацией, имеющей 35%-ную ставку подоходного налога, налогооблагаемый доход сократится на 65 центов).

14.6.2 Облигационное соглашение

Эмиссия облигаций сопровождается оформлением облигационного соглашения (indenture), в котором корпорация-эмитент дает обязательство перед доверенным представителем (trustee) о выполнении определенных условий. Главными среди них являются своевременная выплата купонных процентов и основной суммы долга. В число других входят контроль за продажей заложенного имущества, выпуск других облигаций и т.п.

Доверенный представитель выпуска облигаций, обычно банк или трастовая компания, действует от имени держателей облигаций. Он может поступать как в рамках соглашения, так и по собственному усмотрению, скажем, выполняя просьбы конкретных инвесторов.

Для усиления защиты держателей облигаций в случае угрозы банкротства или связанного с невыполнением обязательств судебного разбирательства действует следующее правило: если корпорация не выплачивает процентов, то спустя относительно короткий промежуток времени (обычно от одного до шести месяцев) вся сумма долга подлежит погашению.

14.6.3 Виды облигаций

Исчерпывающий список всех названий различных облигаций был бы слишком длинным. Часто различные названия используются для обозначения одного и того же вида облигаций, а иногда бывает, что одно и то же название применяется к двум совершенно разным видам. Однако наиболее распространенными являются лишь несколько основных видов облигаций с относительно стандартными названиями.

Ипотечные облигации

Ипотечные облигации (mortgage bonds) представляют собой долговые обязательства, обеспеченные имуществом корпорации. В случае ее банкротства или неплатежеспособности держатели облигаций имеют право на получение этого имущества, которое они смогут продать для удовлетворения своих претензий. Кроме этого, они вправе подать иск на корпорацию-эмитент.

Держатели ипотечных облигаций с залогом имущества обычно защищены условиями облигационного соглашения. Корпорации может быть запрещено выпускать облигации под залог имущества, которое является обеспечением для других облигаций (если же эмиссия таких облигаций произошла, то они должны быть более низкого порядка или вторичными в том смысле, что их держатели могут претендовать на имущество только после того, как удовлетворены требования держателей ранее выпущенных под

залог этого имущества облигаций). Имущество, приобретенное корпорацией после выпуска облигаций, также может использоваться в качестве их обеспечения.

Облигации с залогом фондовых бумаг

Облигации с залогом фондовых бумаг (collateral trust bonds) обеспечены другими ценными бумагами, хранящимися на условиях траста. Наиболее распространенной является ситуация, когда в качестве обеспечения облигаций компании-эмитента выступают ценные бумаги ее филиала.

Облигации с залогом оборудования

В качестве обеспечения облигаций с залогом оборудования (equipment obligations), известных также под названием сертификатов, обеспеченных движимым имуществом, право на которое имеет доверенное лицо, используются транспортные средства (например, локомотивы и самолеты). В случае необходимости это оборудование может быть продано и средства переданы новому владельцу. Юридические процедуры, требуемые для эмиссии таких облигаций, могут быть очень сложными. В большинстве случаев используется так называемая филадельфийская схема , суть которой состоит в том, что доверенное лицо, владеющее оборудованием, выпускает облигации, а затем сдает это оборудование корпорации в аренду. Арендная плата используется для выплат держателям облигаций процентов и суммы долга. В итоге, когда все выплаты сделаны в срок, корпорация-арендатор получает право на оборудование.

Необеспеченные облигации

Необеспеченные облигации (debentures) являются облигациями под общее обязательство выпускающей их корпорации и представляют собой необеспеченный кредит. В целях защиты держателей таких облигаций облигационное соглашение обычно содержит ограничения на дальнейшую эмиссию как обеспеченных, так и дополнительных необеспеченных долговых бумаг.

Субординированные необеспеченные облигации

Когда в обращении находится более одного выпуска необеспеченных облигаций, то обязательно определяются их приоритеты. Так, у субординированных необеспеченных облигаций (subordinated debentures) приоритет ниже, чем у несубординированных. В случае банкротства корпорации обязательства по облигациям с более низким приоритетом будут погашаться после того, как полностью выполнены обязательства по облигациям с более высоким приоритетом.

Другие виды облигаций

Доходные облигации (income bonds) больше напоминают привилегированные акции, чем облигации. Выплаты процентов по ним своевременно и в полном объеме не гарантированы, а их неуплата не влечет за собой банкротства эмитента. Для корпорации-эмитента проценты по облигациям этого вида могут относиться (или нет) к уменьшающим налогооблагаемую базу расходам. Такого вида облигации не имеют широкого распространения, а используются в основном при реорганизации неплатежеспособных железных дорог.

Гарантированные облигации (guaranteed bonds) выпускаются одной корпорацией, а гарантируются другой (например, выпускаются дочерней компанией, а гарантируются головной). По облигациям участия (participating bonds) помимо гарантированного процента может выплачиваться надбавка, если доходы корпорации превышают определенный уровень. Голосующие облигации (voting bonds), в отличие от обычных, предоставляют их держателям право голоса в управлении корпорацией-эмитентом. Для финансирования

покупки оборудования корпорации иногда практикуют выпуск облигаций сериями с различными сроками погашения (о таком выпуске говорилось ранее, когда речь шла о муниципальных облигациях).

Конвертируемые облигации (convertible bonds) могут быть, по желанию их держателя, обменены на другие ценные бумаги, как правило обыкновенные акции. Более подробно об этих облигациях, которые стали очень популярными в последние годы, будет сказано в приложении к гл. 20.

14.6.4 Оговорка об отзыве

Для руководства корпорации желательно оставить за собой право выкупа своих облигаций по номинальной цене в любой момент времени до срока их погашения. Это право придает гибкость управлению: появляется возможность сокращать долг или изменять срок его погашения посредством рефинансирования. А наиболее важным является то, что в случае снижения процентных ставок облигации, выпущенные в период с высоким уровнем ставки процента, можно заменить на облигации с более низкой ставкой процента.

Неудивительно, что у инвестора, как правило, существует совершенно другое мнение по этому вопросу. Возможность эмитента досрочно погашать выпуск по номинальной цене фактически препятствует поднятию цены облигаций выше номинала и лишает инвестора потенциальных доходов от повышения цены при снижении процентных ставок. Более того, это порождает новую форму неопределенности. Облигации с правом отзыва будут наверняка проданы по цене более низкой, чем аналогичные облигации без такого права.

И несмотря на цену такой гибкости, многие корпорации включают в облигационное соглашения условие досрочного отзыва, которое дает им право востребовать у держателей облигаций все свои облигации или их часть по установленной цене в течение определенного периода времени до погашения. В каком-то смысле корпорация продает облигации и одновременно покупает опцион у инвесторов. Таким образом, чистая цена облигации (т.е. цена, по которой облигация продается инвестору) равна разнице стоимости самой облигации и опциона. (Интересно отметить, что некоторые выпуски облигаций корпораций в последнее время предоставляют инвестору возможность вынудить эмитента отозвать бумаги.)

В облигационном соглашении содержится обычно два вида защиты инвесторов при отзыве. Во-первых, в течение первых нескольких лет после выпуска облигации не могут быть востребованы. Во-вторых, в условиях отзыва предусмотрена премия за отзыв (call premium). По сути дела, эта премия указывает на то, что в случае досрочного погашения выпуска эмитент должен выкупать облигации у их держателей по цене отзыва (callprice), которая устанавливается выше номинала. Как правило, величина премии с каждым годом сокращается по мере приближения к дню погашения.

Отзыву может подлежать как весь выпуск, так и конкретные облигации, которые в случайном порядке выбирает доверенный представитель. В любом случае извещение об отзыве появляется в финансовой прессе заблаговременно.

14.6.5 Фонды погашения

В облигационное соглашение нередко включено требование о том, что корпорация-эмитент должна осуществлять ежегодные отчисления в фонд погашения. Идея выплат основного долга (а также процентов) по частям каждый год позволяет сокращать величину непогашенного долга при наступлении срока погашения облигаций.

Фонд погашения функционирует таким образом: корпорация выделяет средства доверенному представителю для покупки различных облигаций на открытом рынке. Сама корпорация также может купить облигации или отозвать свои, отдав их затем на