хранение доверенному представителю. Цены отзыва облигаций, приобретаемых для фонда погашения, могут отличаться от тех, что устанавливаются при досрочном погашении всего выпуска.

Отчисления в фонд погашения могут быть одинаковыми, а могут из года в год меняться. В одних случаях они могут определяться доходами, объемом выпуска продукции и т.п., в других главной задачей является осуществление каждый год равных отчислений.

14.6.6 Частные размещения

Облигации, предназначенные для публичной продажи, выпускаются обычно с номиналом $1000. По форме выпуска облигации корпораций могут быть на предъявителя или именные. Часто бывают случаи, когда единичный инвестор (или небольшая группа инвесторов) желает купить весь выпуск. Такие частные размещения {private placements) обычно производятся среди крупных финансовых институтов.

14.6.7 Банкротство

Когда корпорация не выплачивает в срок установленную сумму долга и процентов по облигации, то говорят, что она не выполняет свое обязательство. Если выплаты задерживаются даже на относительно короткий срок, это почти неизбежно влечет за собой судебные разбирательства.

Корпорация, которая не в состоянии произвести выплаты по своим долговым обязательствам, называется технически неплатежеспособной (или неплатежеспособной в смысле собственного капитала корпорации). Если стоимость ее активов не погашает ее обязательств, то она называется неплатежеспособной (или неплатежеспособной в смысле банкротства).

За этими определениями стоит множество предъявленных исков, возбужденных судебных дел и различных решений суда. За исключением деталей, начинается все одинаково - с невыплаты одного или более раз купонных процентов. Если не удалось прийти к добровольному соглашению с кредиторами, то делается заявление о банкротстве. Обычно такое заявление делается добровольно самой корпорацией-должником. Дальнейшее развитие событий происходит в суде с участием судебных служащих, представителей кредиторов, руководства компании и других лиц.

Ликвидация

Главный вопрос, который возникает в случае банкротства, состоит в том, следует ли производить ликвидацию активов компании (т.е. их продажу) и распределение вырученных средств среди кредиторов. Решение о ликвидации принимается в том случае, если, по мнению суда, при дальнейшем продолжении деятельности компании (скажем, после существенной реорганизации) средства от продажи активов компании будут превышать их стоимость.

Если активы компании ликвидируются посредством открытого банкротства , то держатели обеспеченных облигаций либо получают имущество, являющееся залогом их бумаг, либо средства от его продажи. Если средств, вырученных от продажи имущества, недостаточно для удовлетворения исков этих кредиторов, то разница принимается за необеспеченный долг корпорации, а если образуется излишек средств, то он используется для выполнения обязательств перед другими кредиторами. Затем за счет активов корпорации происходит удовлетворение по мере возможности претензий кредиторов с предпочтительным правом требования. Речь идет о требованиях на возмещение административных издержек, зарплаты (до установленного размера на одного человека), выплату незастрахованных пенсий, налогов и арендной платы. Оставшиеся после

этого средства идут на выплаты долга держателям необеспеченных облигаций, пропорционально их требованиям к корпорации-должнику.

Реорганизация

Если установлено, что стоимость активов корпорации в случае, если она будет функционировать как действующее предприятие, возможно, превысит средства от их продажи при ликвидации, то предпринимается решение о реорганизации корпорации и ее долга. Проведение реорганизации осуществляется при соблюдении положений федерального закона о банкротстве. Инициаторами реорганизации могут выступать как сама корпорация (в этом случае она называется добровольной), так и кредиторы в количестве не менее трех (тогда она называется принудительной). В осуществлении планируемой реорганизации должны принимать участие несколько заинтересованных сторон, включая держателей 2/3 стоимости долговых бумаг в каждой основной группе кредиторов.

Среди основных целей реорганизации - честное и справедливое отношение к держателям различных видов ценных бумаг и ликвидация обременительных долговых обязательств. Обычно кредиторы предъявляют новые требования к реорганизованной корпорации, чья величина, по крайней мере, равна величине тех средств, которые они получили бы при ликвидации. Так, например, держатели необеспеченных облигаций могут получить взамен более долгосрочные облигации, а обладатели субординированных необеспеченных облигаций могут стать акционерами корпорации, акционеры же могут остаться ни с чем.

Компромиссные договоренности

Компромиссная договоренность является третьей возможностью выхода из положения для корпорации, оказавшейся в затруднительном финансовом положении. Федеральным законом о банкротстве разрешено заключение такой договоренности, согласно которой долги корпорации могут быть продлены (посредством установления более длинных сроков погашения облигаций) или сокращены.

Некоторые финансовые аспекты банкротства

Несмотря на то что тема слишком сложна для детального рассмотрения в этой главе, два ее аспекта требуют обязательного изучения. Во-первых, выбор между продолжением деятельности корпорации и ликвидацией ее активов не должен иметь отношения к вопросу о банкротстве. Если от продажи имущества корпорации можно выручить больше сегодняшней стоимости ее доходов в будущем, то корпорация должна быть безоговорочно подвержена процедуре банкротства. Руководство компании может быть принуждено через суд к объявлению банкротства. Однако вопрос состоит не только в платежеспособности корпорации или ее отсутствии.

Во-вторых, определение неплатежеспособности весьма расплывчато. Предположим, что активы корпорации удается адекватно оценить. Корпорация считается неплатежеспособной, если стоимость ее активов меньше, чем величина ее задолженности. Но как оценить последнюю величину? Ее текущее рыночное значение будет неизбежно меньше, чем стоимость активов, в то время как ее балансовая стоимость может превышать стоимость активов.

14.6.8 Торговля облигациями корпораций

Хотя большая часть операций с облигациями корпораций осуществляется в системе внебиржевого оборота через дилеров, многие корпоративные облигации зарегистрированы на Нью-Йоркской фондовой бирже (значительно меньшее их число котируется на Американской фондовой бирже). Однако торговля облигациями корпораций на NYSE проводится в другом месте, нежели торги по обыкновенным акциям. Кроме того, в ней

не участвуют специалисты . Торговля наиболее активными выпусками проводится в биржевом кольце зала облигаций. Здесь один из членов биржи, в зависимости от его намерения, назначает цену покупки или продажи. А другие члены либо делают встречные предложения, либо принимают назначенную цену.

Торговля неактивными выпусками, котируемыми на NYSE, проводится посредством компьютерной системы, которая называется Автоматизированной системой торговли облигациями {Automated Bond System, ABS). Члены биржи с терминалов компьютеров, установленных за пределами биржевого кольца зала облигаций, вводят свои цены покупки и продажи и соответствующее количество облигаций. Другие члены могут видеть поступившие заявки на своих дисплеях и принимать предложение о заключении сделки, посылая встречную заявку со своего терминала.

Так как облигации многих корпораций котируются на NYSE, то информацию о торговле ими можно найти в финансовой прессе. На рис. 14.8 представлена эта информация в том виде, в каком она публикуется. Рассмотрим одну строку из этого рисунка.

Облигации Текущая Объем Цена Изменения на момент

доходность закрытия

Л7Т43/899 4,6 17 941/2 - 3/4

Данные, содержащиеся в этой строке, указывают на то, что облигации корпорации AT&T с купонной ставкой 43/8% (выплаты производятся раз в полугодие) и погашением в 1999 г. на последних торгах, проводимых 13 декабря 1993 г., продавались по цене 94/2% номинала. Так как номинальная цена облигации равна $1000, то цена последних торгов в денежном выражении составляет $945. Текущая доходность {current yield) определяется путем деления купонных выплат за год на текущую цену закрытия, в данном случае она примерно равна 4,6% ($40/$945). Число 17 в колонке объема означает, что в течение операционного дня на бирже своих владельцев поменяли 17 облигаций. Величина, указанная в последней колонке, означает, что цена закрытия снизилась на 3/4% ($75) по сравнению с предыдущим операционным днем.

NYSE составляет лишь небольшую часть рынка, на котором осуществляются операции с облигациями, хотя к концу 1992 г. на ней котировалось почти 2400 облигаций (среди которых 1462 являлись долговыми обязательствами американских компаний с общей номинальной стоимостью $262,5 млрд.)18. Большинство же операций с облигациями совершается дилерами и институциональными инвесторами, действующими непосредственно или через брокеров. Таким образом, цены на облигации, публикуемые в сводках о торговле на NYSE, могут значительно отличаться от их рыночной стоимости.

Иностранные облигации

К иностранным облигациям относятся бумаги, выпущенные за пределами той страны, где находится эмитент. Их стоимость выражена в денежных единицах страны, где облигации выпущены в обращение. Так, например, правительство Мексики выпустило облигации с номиналом в долларах США, имеющие процентную ставку купона 81/8% и срок погашения 1997 г. Хотя короткий перечень некоторых из иностранных облигаций иногда появляется в Wall Street Journal в разделе котировок под названием New York Exchange Bonds, объем торговли часто столь мал, что все, что там указывается, -1 это общий объем сделок, как это и показано на рис. 14.8. Иностранные облигации, выпущенные на американском внутреннем рынке, с номиналом, выраженным в долларах США, называют облигациями янки . А облигации, эмитируемые в Японии нерезидентами, называют самураями .