ключевые примеры и понятия

Преимущества облигаций, имеющих рейтинг

Даже не пытайтесь выпускать долговые обязательства без рейтинга - такой лозунг можно прочитать на каждом агентстве по составлению рейтингов в США. Получение облигацией рейтинга инвестиционного уровня в течение долгого времени является необходимым условием для всех американских эмитентов, желающих достичь успеха на внутреннем рынке облигаций. Без такого рейтинга эмитенты долговых обязательств вынуждены искать более дорогие источники финансирования, займы в банках, частных долговых организациях или выпускать облигации с очень высокой процентной ставкой (junk-market).

Однажды достигнув инвестиционного уровня облигаций, эмитенты долговых обязательств прилагают все усилия, чтобы сохранить его или даже повысить. Выгода от повышения рейтинга (и соответственно убытки от понижения) может быть очень значительной. Разница в процентных ставках между самыми высокооцененными и самыми низкооцененными облигациями инвестиционного уровня сильно отличается во времени и нередко превышает один процентный пункт (как показано

на рис. 15.5). Разница в процентных ставках но облшлииям инвестиционного уровня и облигациям, не достигшим его, еще больше. Так как американские корпорации ча последние годы значительно увеличили свои обязательства, то соответственно возросло н финансовое воздействие изменений рейтинга облигаций.

Большая часть институциональных инвесторов, вкладывающих в облигации средства, концентрируют свои усилия на прогнозировании изменений процентных ставок и, исходя из этих прогнозов, формируют свой портфель с максимальной выгодой. Однако постоянное внимание рынка облигаций как к начальному рейтингу выпущенных долговых обязательств, так и к последующим его изменениям предоставляет проницательным инвесторам возможность несколько иного подхода к менеджменту, а именно: они могут выявлять облигации, у которых истинное кредитное качество отличается от объявленного по рейтингу, В процессе обсуждения этих возможностей рассмотрим для начала некоторую дополнительную информацию о процессе составления рейтингов облигаций.

1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994

Рис. 15.5. Процентные ставки корпоративных облигаций в зависимости от их рейтинга Источник: Moodys Bond Record, November 1993, p. 3.

В рейтинговом бизнесе доминируют две компании: Standard & Poors и Moodys. По крайней мере одна из этих организа-иий оценивает практически каждую корпоративную долговую ценную бумагу, выпускаемую на рынок. Свыше 2000 долговых эмитентов предоставляют финансовые данные этим организациям. Ни для каких практических целей ни одна облигация не может рассматриваться как относящаяся к инвестиционному классу без согласия S&P и Moodys.

Кроме этого, относительно небольшой рынок существует для третьего мнения*. Три другие фирмы - Fitch Investors; Duff & Phelps и McCarthy. Crisanti <& .\fa/fa - дают рейтинги облигаций частя фирм, оцененных двумя крупными компаниями. Хогя их

$&Рп Moodys, в некоторых ситуациях ин-

тверждением оценок крупных фирм иди i нШтЖ; на то. что более мел к не рейтинговые агентства могут от крыть КЗ кис-днбо аспекты финансовых условий выпуска долговых обязательств, скрытые от S&P и

Учебники описывают большое количество, финансовых факторов, которые не-пользуются рейтинга вы и агентствами при обл йташ:* .:0ВЦ ШШ [ЩШ0рШ§щё::/Оъема пылущенных долговых обязательств и собственных средств эмитента, динамику доходов w рентабельность. Исследование показало, что такие факторы систематически объясняют зна-чительную долю различий между рейти н-Щ$Ш:УШ$$№ср$Щ. долговых выпусков, при этом учитывается, что в процессе определения рейтинга присутствует значительны!! механический аспект.

Несмотря на: присутствие элементов формализма при определении рейтинга облигаций, качественность суждений рейтинговых агентств все сше продолжает играть важную роль. Учитывая тогфлкк что корпорации ; в е лщйл и объем вы пуще н н ых долговых обязательств, способность некоторой фирмы п будущем изыскивать наличные средства, необходимые для выплаты процентов, должна играть основную роль при определении сегодняшнего рейтинга облипший э roil фир мы. О л на к о опенка будущих финансовых возможностей эмитента является сомнительным процессом, успехи: которого вызывают сомнения, и вредпрлагает весьма субъективную интер-

претацию финансовых данных рейтинговыми агентствами.

Некоторые институциональные инвесторы пытаются получить выгоду от неопределенности, присущей процессу оценки облигаций. Они осознают, что при прочих равных факторах облигация, имеющая более низкий рейтинг, будет продана по более низкой цене (т.е. с более высокой доходностью), чем облигация, имеющая более высокий рейтинг. Если удается найти облигации, кредитные качества которых заслуживают более высокого рейтинга, чем они имеют, то эти облигации обеспечат дополнительную доходность по сравнению с облигациями ш

ством, имеющим правильный рейтинг. Наоборот, облигации, получившие слиш-ком высокин рейтинг, ШШщ. доходноеть ниже, чем яравидыю оцененные облигации с таким же реальным кредитным качество: Следовательно, инвестор, покупающий облигации, которым приписан более низкий рейтинг, чем есть на самом деле, и избегающий облигаций, которым приписан завышенный рейтинг, может набрать портфель, который будет давать больше, чем пассивно набранный портфель с тем же уровнем риска.

Владельцы облигаций, имеющихзани-жешшй рейтинг, могут:выиграть даже боль-ше. если рейтинг их облигаций впоследствии будет поднят рейтинговыми: агентствами. Такие переоценки обычно связаны с повышением реальнойцены, хотя эти повышения, как правило, происходят до изменения рейтинга, а не после,

Почему такие институциональные инвесторы рассчитывают выиграть в этой рейтинговой игре? Они считают, что проводя интенсивный анализ ценных бумаг, они могут Понять финансовое положение долги -кого эмитента более точно и более своевременна, чем рейтинговые агентства. По существу, эти инвесторы делают шаги первыми и жду!, пока рынок и рейтинговые агентства Догонят их.

Такой тип анализа ценных бумаг похож на фундаментальный анализ акций (см. гл. IH и 23), хотя здесь меньше внимания уделяется долгосрочным перспективам роста эмитента и больше учитывается его способность оплатить;краткосрочные и среднесрочные об л и пш и и. Тем не менее интерпретация истинного финансового состояния долгового эмитента основывается на широком ряде несравнимых ве-

личин, начиная и качества > правления и кончая состоянием рынка выпускаемой проекции.

В известной степени эти инвесторы веди спою игр> с рейтинговыми агетотва-sin. В S&P и MmuIvs вместе работают не больше 100 ан.шпимш (и более маленьких рейтинговых агентствах - еше меньше). Таким обра:>оч. реи гитовы;: агентства не могут охватить всех долговых эмитентов одновременно. Важные положительные или пфиаагсльные новости о некотором эмитенте моvi застаишь реншнгоиые агентства немедленно переделать их облигаци-

онные рейтинги. Однако нередко финансовое состояние долгового эмитента меняется медленно, без адекватного признания рынком и рейтинговыми агентствами.

Конечно, как и успешный анализ обыкновенных акций, выявление неправильно оцененных облигаций требует от инвесторов мастерства, которым владеют немногие. Но так же. как и при анализе обыкновенных акний. потенциальная прибыль держателей об.тшаиин. которые в правильном направлении отклоияклея ог общих представлений, можс! быть очень велика.

Подобная ситуация для гипотетической рискованной облигации показана на рис. 15.6. Ее обещанная доходность к погашению составляет 12%, но за счет высокого риска неуплаты по облигации ожидаемая доходность составляет только 9%. Разница в 3% между обещанной и ожидаемой доходностью является премией за риск неплатежа (defaultpremium). Каждая облигация, имеющая некоторую вероятность неплатежа, должна предлагать такую премию, и премия должна быть тем больше, чем больше вероятность неплатежа.

Насколько высокой должна быть премия за риск неплатежа по облигации? Согласно одной модели, ответ зависит и от вероятности неуплаты, и от размеров возможных финансовых потерь держателя облигаций в этом случае10. Рассмотрим облигацию, вероятность неуплаты по которой одинакова каждый год (при условии, что в прошлом году выплата состоялась). Вероятность неуплаты по ней в любой данный год обозначим р Допустим, что в случае невыполнения обязательства владельцу каждой облигации будет выплачена часть, равная (1 - А.) ее рыночной цены год назад. Согласно этой модели, облигация будет правильно оцененной, если ее обещанная доходность к погашению у равняется:

(15.4)

где у обозначает ожидаемую доходность к погашению облигации. Разница d между обещанной доходностью к погашению у и ожидаемой доходностью у была упомянута раньше как премия за риск неуплаты. Используя уравнение (15.4), получим, что для правильно оцененных облигаций эта разница будет равняться:

d = y- у

У+ХР,

~ Prl

(15.5)

В качестве примера рассмотрим облигацию, которая иллюстрируется рис. 15.4. Предположим, что ежегодная вероятность неплатежа для нее составляет 6% и по оценкам в случае банкротства каждый держатель облигаций получит сумму, равную 60% рыночной цены этой облигации в предыдущем году (это означает, что 1 - X = 0,60, т.е.