Рисунок 15.5 показывает, что этот случай действительно имеет место. Каждая кривая отражает обещанную доходность к погашению для группы корпоративных облигаций, имеющих одинаковые рейтинги Moodys. Заметим, что шкала перевернута вверх дном , так что более высокие обещанные доходности к погашению изображены на более низких позициях в диаграмме. (Такая процедура часто применяется для облигаций.)

При этом рис. 15.5 не только показывает, что облигации оцениваются так, что более высокой обещанной доходности к погашению соответствует более низкий рейтинг, но и то, что разница в доходах в разных рейтинговых категориях значительно меняется с течением времени. Это дает основание полагать, что рейтинговые агентства определяют относительные уровни риска вместо абсолютных уровней.

Если бы абсолютный уровень риска определялся принадлежностью к определенной классификационной группе по рейтингу, то каждая такая группа была бы связана с определенной вероятностью неплатежа (или, более точно, с набором вероятностей неплатежа). Следовательно, поскольку экономическая ситуация становится более неопределенной при ее анализе посредством таких показателей, как краткосрочный уровень валового национального продукта, то облигации должны были бы переклассифицироваться с продвижением, в основном на более низкие уровни. В этом случае разброс процентных ставок между отдельными группами менялся бы очень слабо, так как каждая такая группа продолжала бы отражать облигации, имеющие ту же самую вероятность неплатежа. Однако рис. 15.5 показывает, что этот разброс меняется с течением времени. Это наблюдение можно интерпретировать как подтверждение того, что рейтинговые группы не отражают абсолютных уровней риска. Дальнейшие подтверждения даны в табл. 15.4, которая показывает исторически сложившуюся разницу между доходностью спекулятивных облигаций и доходностью ценных бумаг Казначейства США за различные периоды владения ими. Как показано в таблице, эта разница в какой-то момент времени положительна, а в другой - отрицательна. (Например, средняя ежегодная разница за 1978-1983 и 1984-1991 гг. составляет +5,82% и -0,31% соответственно.)

Известно, что рейтинговые агентства предпочитают избегать многочисленных изменений рейтингов по мере усиления неопределенности экономической ситуации. Вместо этого они предпочитают использовать классификации для определения относительного уровня риска. Это означает, что всеобщий рост нестабильности в экономике не будет приводить к значительному количеству пересмотров классификаций. Таким образом, вероятность неуплаты по облигациям в данной рейтинговой группе должна быть в такое время больше. Наоборот, спреды доходности между различными группами корпоративных облигаций и между корпоративными и государственными облигациями должны увеличиваться. И действительно, наблюдения подтверждают, что спред между обещанными доходностями облигаций для разных рейтинговых групп увеличивается, когда растет степень нестабильности экономики в целом.

КЛЮЧЕВЫЕ ПРИМЕРЫ И ПОНЯТИЯ

Матричная оценка облигаций

Многие институциональные инвесторы должны периодически опредечять рыночную стоимость своих портфелей облигаций. Например, пенсионный фонд можег стремиться к тому, чтобы его вкладчики постоянно имели информацию о ситуации на рынке ценных бумаг с фиксированным доходом. Более того, пенсионный фонд нуждается в

точных рыночных опенках сделанных менеджерами инвестиции с фиксированным доходом и размера оплаты их труда. {Оплата труда менеджеров обычно основывается на рыночной стоимости их портфелей.)

В некоторых случаях оценка портфеля облигаций представляет непосредственный интерес для инвесторов. Цены набольшую

частг государственных облигаций, многие облигации правительственных учреждений и некоторые корпоративные облигации, торговля которыми ведется активно, доступны через электронные системы котировок, работа юш 11 \ в режиме реального про мени. или через средства массовой информации. Однако в отличие от обыкновенных акций, по всем выпускам которых существует активный рынок, многие выпуски облигаций (лаже с большой совокупной но ми н а л ь н о й стоим о ст ь ю) продаются нечасто. Нетрудно найти выпуск облигаций, который целиком остался на руках у инвес-торов вплоть до срока погашения. Ограниченная торговля этими ценными бумагами является препятствием для точного определения их текущего рыночного курса.

Каким образом институциональный инвестор может установить рыночную стоимость принадлежащих ему ценных бумаг с фиксированным доходом, имеющих неразвитый вторичный рынок. На такие вопросы отвечают менеджеры но работе с бумагами с фиксированным доходом, снабжающие н пес торов наиболее точными оценками рыночных курсов облигаций. Ведь эти менеджеры в процессе управления портфелем пенных бумаг постоянно сравнивают свое представление о внутренних стоимостях облигаций с оценками, даваемыми рыночными курсами. Однако при сообщении таких оценок клиентом у менеджера возникает Конфликт интересов, поскольку его финансовое положение находится в прямой зависимости от этих величин.

Пенсионный фонд мог бы опросить дилеров, занимающихся облигациями, которые продают интересующие фонд облигации (или аналогичные ценные бумаги), и добиться представительных цен продажи. К сожалению, эта процедура требует слишком много времени, чтобы ее можно было регулярно проводить с сотнями облигаций. Кроме того, дилеры не заинтересованы в участии в: подобных процедурах.

В результате нехватки данных о иенах институциональные инвесторы стали обращаться к многочисленным коммерческим службам оценки облигаций. За определенный гонорар эти организации обеспечивают оценку десятков тысяч малораспространенных ценных бумаг с фиксированным доходом с предоставлением информации за день, неделю или месяц.

Некоторые агентства по оценке облигаций подыгрывают своим собственным

торговым операциям, (Merrill Lynch, например, имеет одну из самых больших оценочных служб.) Они используют своих трейдеров для того, чтобы постоянно искусственно поднимать иену любых бумаг, на которые есть спрос. Эта ручная цена , предлагаемая продавцами, возможно, является наилучшей оценкой, которую институциональные инвесторы могут легко получить под видом истинной рыночной цены (или ликвидационной стоимости) своих облигаций. Заметим, однако, что оценочные агентства не предлагают своим клиентам заключать сделки по указанным ими ценам. Реальная цена продажи портфеля с фиксированным доходом для институционального инвестора должна содержать Оценку продавцом большого числа факторов, включая наличный запас бумаг данного вида у продавца, оценку риска для портфеля и имеющиеся для портфеля инструменты страхования.

Однако нередко агентство по оценке облигаций не имеет непосредственного доступа к текущим ценам некоторых бумаг или из-за того, что оно не содержит торговой конторы, или из-за того, что его трейдеры не заключают сделок с этими бумагами. В обоих случаях для определения рыночных цен используются многочисленные механические процедуры, обычно называемые матричной оценкой. Конкретные формулы матричной оценки варьируются для различных служб: оценки и оцениваемых облигаций. Тем не менее оценка корпоративных облигаций дает хороший пример для изучения существенных аспектов матричной оценки.

Матрица цен корпоративных облигаций инвестиционного уровня, как правило, трехмерна и имеет в качестве независимых переменных следующие параметры: сектор экономики, качество и время до погашения. Каждая ячейка матрицы представляет единственную комбинацию этих трех переменных. Например, некоторая ячейка может содержать промышленные облигации рейтинга А со сроком до погашения 3 года.

В каждой ячейке матрицы указывается дополнительная доходность (или спред) по сравнению с государственными ценными бумагами, имеющими примерно такой же срок до погашения. Ее величина установлена исходя из анализа текущих рыночных условий. (Например, трехлетняя промышленная облигация может быть оценена спредом в 100 базисных пунктов над

ценными бумагами Казначейства США.) Эти спреды могут меняться с течением времени но усмогрению оценочны.\ служб.

После того как матрица спредов установлена, для оценки корпоративной обли гашш надо найти ячейку, в которой она расноложена щ используя соответствую-шую доходность, подсчитать приведенную стоимость выплат по облигации и таким образом вычислить: предполагаемую цену. Можно ввести корректировки для некоторых специальных факторов, таких, как купонная ставка, параметры, связанные с отзывом, наличие фондов погашения. Щ%Шщткые[ закладные бумаги, выпушенные на базе пула ипотек, создают отдельные проблемы для систем матричной оценки. Особенно сложны в этом отношении комплексные облигации, обеспеченные закладными, такие, как многочисленные виды вто ричных обли пиши с залогом иму-щества - СМО. Здесь существуют буквально сотни вариантов вторичных закладных бумаг, которые отличаются но различным параметрам: купонным ставкам, срокам платежей, числу лет. в течение которых они находятся в обращении (называемом сезонностью ):, природе вышеуказанной вто-рнчности и предполагаемому времени поступления предварительной оплаты. Существующие Процедуры матричной оценки довольно прими гпвны по сравнению с передовыми адаптивными: моделями опенки, исп ользуемыми мн о г и м и мен еджерам и, специализирующимися на работе с бумагами с фиксированным доходом.

Для стандартных вторичных закладных бумаг службы оценки облигаций могут предоставить имеющиеся оценки различных обобщенных ценных бумаг, задаваемых типом эмитента, купонной ставкой и сезонностью (например, акции GNMA одной серии, средней сезонности, с купонной ставкой 8%). Любой вторичной закладной бу-

маге, характеристики которой соответствуют характеристикам некоторой из обо1Ш1Щ#

По СЛ/О-бумагам система матричной оценки использует простые предположения о поступлении предварительных платежей для определения вектора ожидаемых денежных потоков конкретного рассматриваемого транша СМО (обсуждение СМО см. также в гл. 14). При помощи этих ожидаемых денежных потоков рассчитывается ожидаемый срок обращения пенной бумаги и ус-тана вливается \ф ношению к государственной ценной бумаге с аналогичным сроком обращения. Ожидаемый денежный поток по вторичной ценной бумаг! затем дисконтируется по названной доходности, для получения оцениваемой рыночной цены.

Тек>шие процедуры матричной оиен-ки вторичных ценных 6f $*а г;;!ртЦщЩ на базе пула ипотек, подвергались критике за неадекватный учет возможностей, цредо-ставляемых этими цениыми бумагами (таких, как предоставляемая домовладельцам возможность производить авансовые выплаты по закладным в рассрочку). Эта возможность имеет с во ю внутреннюю стоимость, и то. что модельtNe:Щ; включить ее в цену вторичной ценной бумаги, порождает систейатич ее кйе: байбШ, IЩ*

; Как и ШШ о: Й ы л о ожидать, точность матричной оценки облигации зависит от у н и кал ьности о цепи в а смой бумаги. Те б у-маги, которые по своим иивестиционным характеристикам не отклоняются значительно от активно обращающихся Щйф-; ричном рынке бумаг, которые являются эталоном для сравнения, относительно легко оценить точно. Ценные бумаги с достаточно уникальными или сложными характеристиками оценить точно значительно труди е е, и их м а три чные оценки нередко вызывают у специалистов подозрения.

R некоторых моделях делались попытки применить эти наблюдения для количественного предсказания экономической нестабильности. В частности, в таких моделях используется спред доходности между облигациями, скажем, разряда AAA и разряда ВВВ по классификации Standard & Poors, как индикатор степени экономической нестабильности. Например, если указанный спред растет, то это может быть интерпретировано как знак того, что в ближайшем будущем экономическая ситуация станет еще более неопределенной. Надо отметить, что есть и другие модели, которые учитывают не спред доходности к погашению, а разницу доходностей за период владения облигациями рейтинга AAA и рейтинга ВВВ.