Определение спредов доходностей

Как упоминалось ранее, когда специалисты по анализу облигаций говорят о спреде доходности корпоративных облигаций, они обычно имеют в виду разницу между доходностью к погашению для них и для каких-нибудь еще облигаций (часто государственных ценных бумаг), имеющих сходные сроки погашения и купонные ставки. Чем больше риск неплатежа, тем больше должен быть этот спред. Более того, облигации, имеющие большую ликвидность, возможно, содержат дополнительную надбавку в своей цене и, следовательно, предлагают более низкую доходность к погашению с соответственно более низким спредом. Если взять достаточно большую выборку облигаций, то можно увидеть, существует ли на самом дела эта взаимосвязь.

Одно из исследований цен на корпоративные облигации посвящено как раз этому вопросу17. Для определения вероятности невыполнения платежных обязательств использовались четыре показателя:

1. Величина колебаний чистого дохода фирмы за последние 9 лет (измеренная через коэффициент изменения дохода, т.е. отношение стандартного отклонения доходов к средним доходам).

2. Время, в течение которого фирма осуществляла свою деятельность без ощутимых потерь для собственных кредиторов.

3. Отношение рыночной стоимости собственного капитала фирмы к номинальному размеру ее долга.

4. Рыночная стоимость обращающихся долговых обязательств фирмы (показатель ликвидности).

Сначала наряду со спредами доходности были подсчитаны эти показатели для каждой из 366 облигаций. Далее вычислялся логарифм каждого спреда доходности и каждого измерения. Затем для анализа взаимоотношения между спредом доходности облигаций и этими показателями были использованы статистические методы. Один метод, наиболее точно описывающий это соотношение, приведен в формуле:

Спред доходности = 0,987 + 0,307 (колебания доходов) -

- 0,253 (время без неуплат) -

- 0,537 (собственный капитал/номинальная величина долга) - (15.6)

- 0,275 (рыночная стоимость долга).

Посредством этого уравнения было объяснено примерно 75% различий между разбросами процентных ставок облигаций.

Преимущество уравнений такого типа в том, что можно легко интерпретировать его коэффициенты. Поскольку все спреды процентных ставок и цены были прологарифмированы, эффект получился похожим на тот, который получился бы при использовании относительных шкал по всем осям диаграммы. Это означает, что при увеличении доходов по облигации на 1% можно ожидать увеличения спреда доходности примерно на 0,307% при прочих равных условиях. Точно так же можно ожидать, что увеличение на 1% времени, в течение которого все выплаты производились регулярно, вызовет понижение спреда доходности приблизительно на 0,253% и т.п. Каждый коэффициент является коэффициентом эластичности, отражающим процентное изменение спреда доходности облигации, соответствующее изменению связанных с этим спредом параметров на 1%. Так как каждый показатель оказался связанным соответствующим образом со спредом доходности, то их изучение в значительной мере подтвердило то положение, что облигации с большим риском неплатежа и меньшей ликвидностью имеют более высокий спред доходности.

Финансовые коэффициенты как показатели вероятности неплатежа

В течение многих лет специалисты по анализу ценных бумаг использовали финансовые коэффициенты для определения вероятности, с которой фирма не сможет выполнить свои финансовые обязательства, а также были разработаны специальные методы для прогнозирования неплатежей. При одновариантном анализе для этого пытаются найти единственный наилучший показатель, а при многовариантном анализе ищут наилучшую комбинацию двух и более показателей.

75.5.7 Одновариантные методы

Денежные поступления могут рассматриваться как вклад в денежный баланс фирмы, в то время как денежный отток - как изъятие из него. Когда баланс падает ниже нуля, банкротство становится вполне возможным. Это означает, что вероятность банкротства фирмы будет тем больше, чем: (1) текущий денежный баланс меньше; (2) ожидаемый чистый денежный приток (без учета выплат кредиторам и держателям акций) меньше; (3) чистый денежный приток изменчивей.

При изучении различных показателей, использующихся для определения этих факторов, было обнаружено, что наиболее показательным является отношение чистого денежного потока (дохода без учета издержек, связанных с износом, уменьшением запасов и амортизацией) к общей сумме долга18. Часть (а) рис. 15.8 показывает среднее значение этого отношения для группы фирм, которые не осуществили обещанных выплат, и для группы фирм, которые выполнили все взятые на себя обязательства. Еще за пять лет до банкротства значения этого показателя для двух групп разошлись, и разброс продолжал расширяться, пока не наступил год банкротства.

Это изменение разброса наводит на мысль о том, что вероятность неплатежа может быть непостоянной во времени. Наоборот, предупреждающие сигналы могут указать на увеличение вероятности неплатежа, которое в свою очередь вызовет падение рыночного курса облигаций этой фирмы вместе с падением рыночного курса ее обыкновенных акций. Часть (б) рис. 15.8 показывает, что такие сигналы действительно можно распознать по поведению рынка. Средняя рыночная стоимость обыкновенных акций фирмы, выполняющей свои денежные обязательства, растет, тогда как фирмы, не выполнившей их впоследствии, падает вплоть до наступления даты банкротства, причем падение усиливается с приближением даты неплатежа.

75.5.2 Многовариантные методы

Комбинации различных финансовых коэффициентов и характеристик денежного потока во многих работах рассматривались как показатели возможности невыполнения платежных обязательств. В одной из первых работ по статистическому анализу указывалось, что наиболее точный метод прогнозирования неплатежей содержал вычисление рейтинга риска неуплат для фирм (известного как Z-балл) по некоторым финансовым коэффициентам, подсчитанным для этих фирм:

где указанные пять отношений вычислялись на основании последних данных о доходах фирмы и ее балансовых счетах:

А-, - (текущие активы - текущие пассивы)/общие активы;

Хг - нераспределенная прибыль/общие активы;

X, - доходы до уп-шты процентов и налогов/общие активы:

х\ - рыночная стоимость собственного капитала/балансовая стоимость

общего долга; Х - объем продаж/общие активы.

Z= 1,2 Xt + 1,4 Х2 + 3,3 Хъ + 0,6 А; + 0,99 X.,

(15.7)

(а) Отношение денежного потока к общей сумме долга

0,45

0,25

0,05

-0,15

Фирмы, которые выполнили свои денежные обязательства

фирмы, которые не выполнили\ свои денежные обязательства

5 4 3 2 1

Количество лет до неплатежа

(б) Совокупная рыночная стоимость

1,40

1,30

1,20

1,10

0,90

0,80

0,70

0,60

Фирмы, которые выполнили свои денежные обязательства

фирмы, которые не выполнили \ свои денежные обязательства .

5 4 3 2 1

Количество лет до неплатежа

Рис. 15.8. Финансовые показатели и рыночная стоимость фирм, выполнивших и не выполнивших свои обязательства

Источник: William Н. Beaver, Market Prices, Financial Ratios and the Prediction of Failure , Journal of Accounting Research, 6, no. 2 (Autumn 1968), pp. 182, 185.

Каждая фирма с Z-баллом ниже чем 1,8 рассматривается как весьма вероятный кандидат на банкротство, и чем меньше Z-балл, тем больше эта вероятность19.

15.5.3 Применение моделей для принятия инвестиционных решений

Означает ли это, что следует избегать ценных бумаг тех фирм, у которых отношение денежных поступлений к общей сумме долга (или Z-балл) уменьшилось? Вряд ли. Следует запомнить, что фирмы, изображенные пунктиром на рис. 15.8, были выбраны из-за того, что они в конечном счете обанкротились. Если бы были выбраны все фирмы, для которых указанные отношения снижались, то, несомненно, обнаружилось бы снижение их рыночной стоимости, что отражало бы увеличение вероятности неплатежа в будущем. Однако только некоторые из этих фирм обанкротились бы в конечном счете, тогда как остальные могли бы восстановиться. Следовательно, прибыль, полученная от восстановившихся фирм, может значительно компенсировать потери, полученные от обанкротившихся фирм. В результате чистая прибыль от покупки портфеля акций, имеющих понижающийся показатель, или Z-балл, легко могла бы оказаться большей, чем средний доход.