Краткие выводы

1. Метод оценки путем капитализации дохода является общепринятым подходом к выявлению неправильно оцененных облигаций. Он основан на дисконтированной стоимости денежного потока, который инвестор рассчитывает получить за счет владения облигацией.

2. Зная текущую рыночную стоимость облигации и величину обещанных доходов, инвестор может вычислить ее обещанную доходность к погашению и сравнить последнюю с приемлемой для него учетной ставкой.

3. И наоборот, инвестор может использовать приемлемую для него учетную ставку для определения дисконтированного обещанного денежного поступления по облигации. При этом сумма приведенных стоимостей этих платежей сравнивается с рыночным курсом облигации.

4. При оценке облигаций наиболее важны следующие шесть основных характеристик: время до погашения, купонная ставка, оговорки об отзыве, налоговый статус, ликвидность и вероятность неплатежа.

5. Время до погашения, оговорки об отзыве, налоговый статус и вероятность неплатежа прямо связаны с обещанной доходностью к погашению. Для купонной ставки и ликвидности существует обратная зависимость.

6. Несколько организаций предоставляют рейтинги кредитоспособности тысяч корпоративных и муниципальных облигаций. Часто эти рейтинги используются как индикаторы вероятности невыполнения своих долговых обязательств эмитентами.

7. Рейтинги облигаций определяют относительные, а не абсолютные уровни риска.

8. Обещанная доходность к погашению облигации может быть представлена как доходность к погашению при отсутствии риска неплатежа плюс спред доходности. Далее, спред доходности может быть разделен на премию за риск и премию за риск неплатежа.

9. Для прогнозирования вероятности, с которой эмитент облигаций не выполнит своих обязательств, разработаны разнообразные статистические модели. Эти модели обычно используют финансовые показатели, определяемые по данным балансовых отчетов и декларациям о доходах эмитента.

Вопросы и задачи

1. Бонес Эли владеет облигацией, номинальная стоимость которой равна $1000, а срок до погашения - 3 года. Ежегодные процентные платежи по ней составляют $75, первый будет сделан через год. Текущий курс этой облигации составляет $975,48.

А как быть с покупкой облигаций компаний, чьи рейтинги только начали расти, и продажей (или избеганием) облигаций компаний, чьи рейтинги только начали падать? В конце концов, такие изменения рейтингов должны быть связаны с изменением риска банкротства эмитента. В процессе исследования, при котором наблюдали за состоянием курсов облигаций при изменении рейтингов, были найдены свидетельства того, что курсы облигаций подстраивались к изменению рейтинга еще задолго (от 18 до 7 месяцев) до изменения рейтинга. Мало или совсем нет свидетельств того, что существенное изменение курса было обнаружено или в течение месяца перед изменением рейтинга, или даже в течение периода от 6 месяцев перед и 6 месяцев после изменения рейтинга20. Эти результаты согласуются с пониманием того, что рынок облигаций является среднеэф-фективным, поскольку рейтинги облигаций, по крайней мере частично, могут предсказываться на основе общедоступной информации.

Приемлемая учетная ставка равна 10%. Стоит ли Бонесу держать эту облигацию или лучше ее продать?

2. Брокер посоветовал Джулии Энс купить облигацию сроком 10 лет, имеющую номинальную цену $10 ООО и 8% ежегодных купонных платежей. Приемлемая учетная ставка составляет 9%. Первая выплата процентов состоится ровно через год. Если текущий курс продажи этой облигации равен $8560, стоит ли Джулии следовать совету брокера?

3. Патси Тебеау размышляет, не вложить ли деньги в облигацию, которая сейчас продается за $8785,07. Ее срок до погашения - 4 года, номинальная стоимость - $10 000 и купонная ставка - 8%. Следующая ежегодная выплата будет происходить через год. Приемлемая учетная ставка для инвестиций с таким риском составляет 10%.

а. Вычислите истинную стоимость облигации. Основываясь на этих вычислениях, скажите, стоит ли Патси покупать эту облигацию?

б. Вычислите доходность к погашению. Основываясь на этих вычислениях, скажите, стоит ли Патси покупать эту облигацию?

4. Рассмотрим две облигации, номинальная стоимость которых составляет $1000, купонная ставка - 8%, купонные выплаты по которым делаются каждый год и они имеют сходные показатели риска. Однако время до погашения первой облигации -5 лет, тогда как второй - 10 лет. Приемлемая учетная ставка вложений с подобным риском равна 8%. Если эта учетная ставка поднимется на 2 процентных пункта, каким будет соответствующее процентное изменение курсов этих двух облигаций?

5. Почему при анализе облигаций в качестве начальной базы для сравнения удобно использовать государственные ценные бумаги?

6. Доходность к погашению облигации А составляет 9,80%, а облигации В - 8,73%. Чему равна разница доходностей, выраженная в базисных пунктах?

7. Бибб Фолк недавно купил облигацию со сроком до погашения 4 года, номинальной стоимостью $1000 и купонной ставкой 10%. По ней полагаются ежегодные процентные выплаты, первая произойдет через год. Бибб заплатил за нее $1032,40.

а. Чему равна ее доходность к погашению?

б. Если эта облигация может быть отозвана через 2 года по цене $1100, то чему будет равна ее доходность к отзыву?

8. Бурлей Граймс купил по номинальной стоимости, т.е. за $1000, облигацию. Ее купонная ставка составляет 10%, время до погашения - 5 лет. Двумя годами позже облигация была отозвана по цене $1200 после того, как были произведены две ежегодные процентные выплаты. Бурлей вложил всю свою выручку в облигацию с номинальной стоимостью $1000, сроком до погашения 3 года и купонной ставкой 7%. Чему равнялась реальная доходность к погашению, полученная Бурлеем за все 5 лет?

9. Нелли Фокс получила по номинальной стоимости облигацию за $1000 с купонной ставкой в размере 9%. В момент покупки до наступления срока погашения оставалось еще 4 года. Учитывая ежегодные процентные выплаты, вычислите реальную доходность к погашению, полученную Нелли, если все процентные выплаты были вложены в ценные бумаги, приносящие 15% в год. Какой была бы доходность к погашению, если бы все выплаты процентов Нелли тратила немедленно по получении?

10. Объясните различие между доходностью к первому отзыву и доходностью к погашению.

11. Каково влияние оговорки об отзыве на курс облигации?

12. Всем известно, насколько вкладчики в облигации считают важными их рейтинги. Какую цель преследуют рейтинги облигаций? Почему вкладчики в обыкновенные акции не концентрируют свое внимание на качестве рейтингов компании, когда принимают решения об инвестировании?

13. Согласно Лэйв Кросс, рейтинговые агентства определяют относительные уровни риска вместо абсолютных . Поясните смысл утверждения Лэйв.

14. На основе представленной в тексте модели для премии за риск неплатежа определите, какой должна быть премия за риск неуплаты для облигации, ожидаемая доходность к погашению которой равняется 8,5%, ежегодная вероятность неплатежа составляет 10%, а ожидаемые потери - 60% рыночной стоимости?

15. Неплатеж является особым событием для каждой конкретной компании. Даже несмотря на очевидное разнообразие природы неплатежей (это означает, что в достаточно диверсифицированном портфеле неплатеж наступит лишь для небольшого числа облигаций), рынок облигаций систематически набавляет премии за риск неуплаты при переоценке корпоративных облигаций. Объясните почему.

16. Ненадежные облигации часто рассматриваются инвесторами как имеющие финансовые характеристики, гораздо более близкие к обыкновенным акциям, чем к облигациям инвестиционного уровня. Почему?

17. Исследуя уравнение (15.6), поясните причину, лежащую в основе замеченной взаимосвязи (положительной или отрицательной) между каждой переменной и спре-дом доходности.

18. Как, по вашему мнению, разбросы процентных ставок отреагируют на следующие макроэкономические события: спад, высокий уровень инфляции, снижение налогов, спад на рынке акций, улучшение торгового баланса? Объясните ваш ответ.

19. Урбан Шокер заметил, что разброс между доходностью к погашению среди облигаций разряда AAA и разряда ВВВ заметно увеличился за последнее время. Объясните Урбану, показателем чего может являться это изменение.

Вопросы экзамена CFA

20. В 1990 г. Барней Грей, имеющий диплом CFA, являлся директором по ценным бумагам с фиксированным доходом компании Piedmont Security Advisors. Во время последней встречи один из самых крупных учредителей посоветовал делать инвестиции в корпоративные облигации с процентной ставкой 9%, а не в облигации Казначейства США с процентной ставкой 8%. Два выпуска облигаций - Казначейства и корпоративный - были сравнены для того, чтобы проиллюстрировать суть вопроса.

Облигации Казначейства США 8% к 6/15/2010 Цена 100

AJAX Manufacturing 9,5% к 6/15/2015 Цена 105

Рейтинг AAA

Могут быть отозваны по цене 107,5, начиная с 6.15.1995

Грей хочет приготовить ответ, основанный на его предположениях о том, что ставка процента долгосрочных ценных бумаг Казначейства через 3 месяца резко упадет (как минимум на 100 базисных пунктов).

Оцените предполагаемую доходность каждой облигации в этой ситуации и дайте обоснование того, какая из облигаций является более предпочтительной. Обсудите те значения курсов и процентных ставок, которые влияют на ваше заключение.