Bradford Cornell and Kevin Greene, The Investment Performance of Low-Grade Bond Funds , Journal of Finance, 46, no. 1 (March 1991), pp. 29-48.

Jerome S. Fons and Andrew E. Kimball, Corporate Bond Defaults and Default Rates 1970-1990 , Journal of Fixed Income, 1, no. 1 (June 1991), pp. 36-47. Marshall E. Blume and Donald B. Keim, The Risk and Return of Low-Grade Bonds: An Update*, Financial Analysts Journal, 47, no. 5 (September/October 1991), pp. 85-89. Edward I. Altman, Defaults and Return on Hight-Yield Bonds Through the First Half of 1991 , Financial Analysts Journal, 47, no. 6 (November/December 1991), pp. 67-77. Bradford Cornell, Liquidity and the Pricing of Low-Grade Bonds*, Financial Analysts Journal, 48, no. 1 (January/February 1992), pp. 63-67, 74.

Edward I. Altman, Revisiting the Hight-Yield Bond Market*, Financial Management, 21, no. 2 (Summer 1992), pp. 79-92.

6. Классическим исследованием спредов доходности является статья:

Lawrence Fisher, Determinants of Risk Premiums on Corporate Bonds , Journal of Political Economy, 67, no. 3 (June 1959), pp. 217-237.

7. Спреды доходности муниципальных облигаций обсуждаются в работе:

George Foster, Financial Statement Analysis (Englewood Cliffs, NJ: Prentice Hall, 1986), pp. 510-511.

8. Предсказание банкротства являлось предметом многих исследований, см. указанные ниже работы и ссылки в них:

William Н. Beaver, Financial Ratios as Predictors of Failure*, Empirical Research in Accounting: Selected Studies, 1966, приложение к Journal of Accounting Research, pp. 71-111.

William H. Beaver, Market Prices, Financial Ratios and the Prediction of Failure*, Journal of Accounting Research, 6, no. 2 (Autumn 1968), pp. 179-192.

Edward I. Altman, Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy*, Journal of Finance, 23, no. 4 (September 1968), pp. 589-609. Edward B. Deakin, A Discriminant Analysis of Predictors of Business Failure*, Journal of Accounting Research, 10, no. 1 (Spring 1972), pp. 167-179.

R. Charles Moyer, Forecasting Financial Failure: A Re-examination , Financial Management, 6, no. 1 (Spring 1977), pp. 11-17.

Edward I. Altman, Robert G. Haldeman, and P. Narayanan, Zeta Analysis: A New Model to Identify Bankruptcy Risk of Corporations*, Journal of Banking and Finance, 1, no. 1 (June 1977), pp. 29-54.

James A. Ohlson, Financial Ratios and the Probabilistic Prediction of Bankruptcy*, Journal of Accounting Research, 18, no. 1 (Spring 1980), pp. 109-131.

Joseph Aharony, Charles P. Jones, and Itzhak Swary, An Analysis of Risk and Return Characteristics of Corporate Bankruptcy Using Capital Market Data , Journal of Finance, 35, no. 4 (September 1980), pp. 1001-1016.

Ismael G. Dambolena and Sarkis J. Khoury, Ratio Stability and Corporate Failure , Journal of Finance, 35, no. 4 (September 1980), pp. 1017-1026.

Edward I. Alman, The Success of Business Failure Prediction Models: An International

Survey*, Journal of Banking and Finance, 8, no. 2 (June 1984), pp. 171 - 198.

Cornelius J. Casey and Norman J. Bartczak, Cash Flow-Its Not the Bottom Line*,

Harvard Business Review, 62, no. 4 (July-August 1984), pp. 61-66.

Cornelius Casey and Norman Bartczak, Using Operating Cash Flow Data to Predict

Financial Distress: Some Extensions*, Journal of Accounting Research, 23, no. 1 (Spring

1985), pp. 384-401.

James A. Gentry, Paul Newbold, and David T. Whitford, Classifying Bankrupt Firms with Funds Flow Components*, Journal of Accounting Research, 23, no. 1 (Spring 1985), pp. 146-160.

James A. Gentry, Paul Newbold, and David T. Whitford, Predicting Bankruptcy: If Cash Flows Not the Bottom Line, What Is? , Financial Analysts Journal, 41, no. 5 (September/ October 1985), pp. 47-56.

Maggie Queen and Richard Roll, Firm Mortality: Using Market Indicators to Predict Survival*, Financial Analysts Journal, 43, no. 3 (May/June 1987), pp. 9-26. Ismael G. Dambolena and Joel M. Shulman, A Primary Rule for Detecting Bankruptcy: Watch the Cash*, Financial Analysts Journal, 44, no. 5 (September/October 1988), pp. 74-78.

James M. Gahlon and Robert L. Vigeland, Eaiiy Warning Signs of Bankruptcy Using Cash Flow Analysis*, Journal of Commercial Bank Lending, 71, no. 4 (December 1988), pp. 4-15.

Abdul Aziz and Gerald H. Lawson, Cash Flow Reporting and Financial Distress Models: Testing of Hypothesis*, Financial Management, 18, no. 1 (Spring 1989), pp. 55-63.

Г л а в а 16

Управление пакетом облигаций

ГУетоды, используемые для управления пакетами облигаций в настоящее время, можно разбить на две категории - пассивные и активные. Пассивные методы основаны на предположении, что рынки облигаций имеют среднюю степень эффективности, т.е. текущие цены на облигации точно реагируют на всю доступную для широкого круга инвесторов информацию. Таким образом, облигации справедливо оцениваются на рынке и дают прибыль, соизмеримую с риском. Кроме убеждения в том, что облигации верно оцениваются рынком, среди пассивных инвесторов бытует мнение, что попытки предсказания процентных ставок являются неоправданными. Короче говоря, пассивное управление основано на убеждении в том, что попытки выбора облигаций (т.е. выявление неверно оцененных облигаций), а также игра на сроках (например, покупка долгосрочных облигаций, если предсказывается падение процентных ставок, и покупка краткосрочных облигаций, если предсказывается подъем ставок) не приведут к достижению инвестором уровня прибыли выше среднего.

Активные методы управления пакетом облигаций основаны на предположении, что рынок облигаций не настолько эффективен и дает некоторым инвесторам возможность получить прибыль выше средней. Другими словами, активное управление основано на предположении, что инвестор либо умеет выявлять неверно оцененные бумаги, либо умеет предсказывать процентные ставки и правильно играть на сроках.

В этой главе мы остановимся на этих двух основных подходах к управлению пакетом облигаций. Мы начнем с того, что дадим обзор некоторых сведений, касающихся эффективности рынка облигаций.

Эффективность рынка облигаций

Что касается оценки эффективности рынка облигаций, то мы упомянем лишь несколько основных исследований на эту тему. Основной вывод этих исследований заключается в том, что рынки облигаций в основном (хотя и не всегда) имеют среднюю степень эффективности. Другими словами, цены на облигации отражают практически всю информацию, доступную широкому кругу инвесторов. Неудивительно, что это заключение аналогично тому, которое было получено в результате изучения исследований по вопросам эффективности рынка акций.

16.1.1 Динамика курсов казначейских векселей

Ранние исследования эффективности рынка облигаций были сосредоточены на изучении динамики курсов казначейских векселей. В частности, в них были проанализи-