Промышленный лизинг Промышленный лизинг  Методички 

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 [ 156 ] 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343

риск отзыва. Следовательно, если облигация не оплачивается или отзывается, то портфель не будет иммунизирован.

Множественные непараллельные изменения в негоризонтальной кривой доходности

Иммунизация (и дюрация) также предполагает, что кривая доходности горизонтальна, а любые ее сдвиги будут параллельны и произойдут до того, как будут получены платежи по тем облигациям, которые были ранее приобретены. В рассмотренном примере и одногодичные, и трехгодичные облигации имели вначале одну и ту же доходность к погашению - 10% и сдвиг в доходности - 1%. Более того, предполагалось, что этот сдвиг имел место до того, как истек первый год.

В реальности кривая доходности не будет горизонтальной с самого начала, и сдвиги не обязательно будут параллельными, кроме того, отсутствуют какие-либо ограничения по времени. Возможно, что начальные уровни доходности по одногодичным и трехгодичным облигациям составили 10 и 10,5% соответственно, при этом доходности по облигациям через год упали на 1 и 0,8% соответственно. В действительности существует большая неопределенность в доходности по краткосрочным облигациям. Если происходят такого рода сдвиги, то, возможно, портфель не будет иммунизирован16.

Если менеджер использует процедуру иммунизации специального типа, известную как согласование денежных потоков (cash matching), то частые непараллельные сдвиги в негоризонтальной кривой доходности не будут иметь нежелательного влияния на портфель. Дело в том, что, согласно этой процедуре, облигации приобретаются таким образом, что финансовый поток, получаемый в каждый период, в точности равен ожидаемому оттоку средств за этот период.

Портфель с согласованными денежными потоками по облигациям часто называют предназначенным портфелем (dedicated portfolio). Заметим, что для такого портфеля нет необходимости реинвестировать поступающие платежи и, значит, отсутствует риск при реинвестировании. Более того, поскольку бумаги не продаются до срока погашения, то отсутствует также риск, связанный с процентной ставкой.

В простейшей ситуации, когда из средств, полученных по облигациям, ожидается только один платеж, портфель будет состоять из бескупонных облигаций со сроком погашения, соответствующим дате планируемого платежа. В предыдущем примере, где необходимый платеж составлял $1 ООО ООО по истечении 2 лет, это достигается покупкой требуемого числа бескупонных облигаций со сроком обращения 2 года.

Однако зачастую согласование денежных потоков обеспечивается не столь просто. Дело в том, что ожидаемые выплаты из капитала могут составлять неравномерную последовательность, для которой не существует бескупонных облигаций. Действительно, часто трудно (а то и невозможно) и довольно дорогостояще в точности согласовать поступающие платежи с обещанными выплатами.

Другой возможный способ, позволяющий решить проблемы, связанные с непараллельными сдвигами горизонтальной кривой доходности, - это использовать одну из более сложных иммунизационных моделей. В этих моделях делаются разные предположения о форме кривой доходности и ее изменениях в будущем. Следовательно, менеджер должен выбрать ту модель, которую он считает наиболее точной. Интересно, что, как показывают исследования, наиболее точной оказывается модель иммунизации, описанная в настоящей главе, а не более сложные. Поэтому некоторые исследователи считают, что менеджеру, занимающемуся иммунизацией, лучше пользоваться именно этой моделью17.

Итак, вывод из сказанного выше, который менеджер должен иметь в виду, состоит в том, что существует риск будущих изменений кривой доходности, которые не соот-



КЛЮЧЕВЫЕ ПРИМЕРЫ И ПОНЯТИЯ

Управление пенсионной надбавкой

Пенсионные фонды (фонды пенсионных выпдаг) предназначены для обеспечения финансирования неноиоиного обслуживаяня работников корпораций. Поэтому основной целью этих фондов является накопление достаточных средств для удовлетворений вех пенсионных обязательств в срок.

;. гффАшш/ корпоративны ми пенс ионными фондами традиционно сосредоточено главным образом на управлении их актинами . Организации, которым поручен контроль за пенсионными фондам;; (их называют также плановыми спонсорами), обычно определяли цели своей инвестиционной политики в терминах достижения наибольшей прибыльности при допущении ее изменчивости (ем. гл. 24). Эта философия привела многих плановых спонсоров к инвестированию значительных средеiв в корпоративную собственность, в частности в обыкновенные акции. При этом они исходили из такой характеристики объекта вложения, как высокая (хотя и рискованная) доходность в течение длительного времени (ск-гл. 1),

Основы этой инвестиционной философии были потрясены в 1986 г., когда Палата стандартов бухгалтерского учета финансовой деятельности (Financial Accounting Standards Board) издала директиву FAS 87, которая требовала, чтобы начиная с 1989 г. корпорации более полно отражали пенсионные обязательства в своих финансовых отчетах. До разработки FAS 87 отчетность корпораций по этим обязательствам сводилась к примечаниям к годовому отчету. Такой уровень информации Представлялся весьма недостаточным, так как пенсионные активы и пассивы представляли крупнейшие статьи в балансах многих корпораций (если они там вообще фигурировали), и годовые пенсионные расходы часто составляли значительную долю прибыли корпораций. FASS76una призвана восполнить указанный пробел.

. Д FAS 87 требует, чтобы отрицательная разность между пенсионными активами и пассивами записывалась и балансе как пассивы (при этом соответствующего балансового актива, отражающего превышение пенсионных активов над пенсионными пас-сивами, не существует). Более того, способ представления пенсионных расходов в отчете о доходах был изменен Расходы включали: затраты, связанные с пенсионными выплатами I текущем году, плюс проценты по прошлым обязательствам плюс аморти-за пня нескомп е не и р о ванн ых обязательств (т.е. обязательств, которые не компенсируются соответствующими иенсионными активами) минус ожидаемые доходы по актива; м-йене ион но го фйн да-

В результате введения FAS 87 доходы корпораций стали зависеть от изменений пенсионной надбавки, которая равна разности Значений пенсионных активов И пассивов. Заметное уменьшение пенсионной надбавки приводило к уменьшению прибыли, а увеличение, наоборот, к ее росту. Таким образом, впервые FAS 87 создала источник колебаний прибыли, прямо зависящий от изменения состояния пенсионных активов и пассивов.

Новый источник колебаний прибыли заставил многие компании усилить контроль за колебаниями пенсионных активов и пассивов. Этот процесс получил название управления пенсионной надбавкой. Каким образом плановый спонсор управляет пенсионной надбавкой? Путем выбора инвестиционной стратегии, позволяющей как можно более точно уравнять сумму пенсионных активов и пассивов. Иначе; говоря, плановый спонсор стремится иммунизировать пенсионные пассивы путем создания соответствующим образом структурированного портфеля активов, В этом случае изменения пенсионной надбавки будут ограничены, что снижа-

ветствуют предположениям избранной им модели. Например, при использовании изложенной здесь модели менеджер сталкивается с риском того, что кривая доходности будет сдвигаться непараллельно. Исходя из этого, некоторые специалисты утверждают, что иммунизационные модели бесполезны . Другие считают, что тем не менее существуют возможности использования иммунизационных моделей даже при таком риске, который называется риском стохастичности (stochastic process rick) .



ет возможность влияния пенсионного фонда на колебания прибыли корпорации.

Для того чтобы сформировать портфель, который иммунизировал бы пенсионные пассивы, плановый спонсор определяет, какие факторы могут вызвать их изменение, При рассмотрении короткого отрезка времени, когда ожидаемые пенсионные выплаты можно считать фиксированными, на величину пассивов может повлиять только изменение процентных ставок. FAS устанавливает, что сумма пенсионных обязательств вычисляется как дисконтированное значение пенсионной суммы, которая получена работником на определенную дату (в некоторых случаях плюс запланированное увеличение зарплаты для данного работника). Ставка дисконтирования, применяемая для этих платежей, связана с текущей рыночной процентной ставкой. Поэтому колебание процентной ставки вызывает соответствующее изменение величины пенсионных обязательств компании. Увеличение процентной ставки ведет к уменьшению величины обязательств пенсионных фондов, а снижение ставки, наоборот, к увеличению обязательств.

Как было показано ранее, простым средством частичной иммунизации набора обязательств, чувствительных к изменению процентной ставки, является создание портфеля облигаций, дюрация которого равна дюрации обязательств. При изменении процентных ставок сумма активов бу-

дет .меняться более[ или менее согласованна с сум мой па сс и по в, что даст возможность поддерживать относительно постоям ную пенсионную надбавку.

В результате введения FAS 87 появилось довольно много сложных стратегий, имеющих целью ограничить колебания пенсионной надбавки. Для их реализации многие плановые спонсоры существенно ограничили инвестиции пенсионных фондов в обыкновенные акции и стали больше приобретать ценных бумаг с фиксированным доходом.

Такие изменения инвестиционной политики вызвали заявления противников управления пенсионной надбавкой о том, что крупные инвестиции в ценные бумаги с фиксированным доходом ведут к существенной потере прибыли, которую можно получить при вложении в обыкновенные акции. Эти критики утверждают, что политика управления пенсионной надбавкой яачяется близорукой. Если рассматривать пенсионные обязательства на долгосрочной основе, то они не являются фиксированными. Скорее они растут с ростом инфляции и ростом производительности (которая приводит к повышению зарплаты и премиальных). Таким образом, в долгосрочной перспективе инвестиции в обык-новенные акции могли бы быть более эффективными в смысле уравновешивания подобных изменений, чем вложения в бумаги с фиксированным доходом.

Переструктурирование

Другая проблема, возникающая при использовании иммунизации. - это изменение со временем дюрации бумаг портфеля и дюрации планируемых выплат. Так как доходность и дюрации меняются со временем с разной степенью, то вследствие этого портфель перестает быть иммунизированным. Это значит, что портфель довольно часто нужно переструктурировать.

В данном случае переструктурирование означает, что часть облигаций портфеля продается и заменяется другими, в результате чего дюрация портфеля вновь соответствует дюрации ожидаемых потоков платежей. Однако переструктурирование связано с накладными расходами. Менеджер не всегда применяет эту процедуру в случае несоответствия дюрации, поскольку расходы по переструктурированию могут превысить предполагаемую прибыль. В конце концов, именно менеджер решает, насколько часто следует проводить переструктурирование с учетом риска несбалансированности, с одной стороны, и накладных расходов, с другой.

Множественность вариантов портфелей

Как правило, существует несколько портфелей с заданной дюрацией. Какой портфель предпочесть? Предположим, что в рассмотренном примере в дополнение к одногодичным и трехгодичным облигациям имеется еще бескупонная облигация со сроком обра-



1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 [ 156 ] 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343