ключевые примеры и понятия

Корпоративное управление

Конфликт ы между управляющими и акционерами стали важным оЩяёстаеЩыи,явле-нием ь 80-е годы. Потенциальное противостояние владелец агент оеознапалоеьуже давно. Однако за последние 1 Олег два основных ян тения придал и этому вопросу наи-

бо.ТЬШуЮ OCipOi V. :.:-

; Во-первых. \правдяюшие корпорации в

трольныхиакетовакций приняли на вооружение ряд запнпныхетрагегии. таких, как -ядовитая пилюли и продажа ключевых активов корпорации. Эш действия имел и целью пре-долира ппь легкую скупку компаний, сохраняя таким образом рабочие места менеджеров. И действительно, подобные меры приведи к желаемой целя, делая компании менее привлекательными дтя потенциальных поку-пагедей. Однако одновременно в результате этих действий снизилась и реальная стой-: мосп. компании для самих акционеров. :

Во-вторых, крупные акционеры осознали, что они обд ада юг существенными силами для голосования. Рост числа институциональных инвесторов привел к концентрации собственности корпора ци й в руках относительно небольшой группы организаций (см. Ключевые примеры и iiohhiiih bгл. I). Ресурсы лих круп ных орган иза ци и позволяли им активно противостоять решениям уп-ра в ляющи х, которые приводил и снижению стоимости их инвестиций. Корпоративное управление - термин с бюрократической окраской, который в наиболее полной степени отражает попытки институциональных инвесторов повлиять на основные направления Пол и ти ки м ё педжерок корпорации.

До недавнего временя отношение менеджеров большинства компаний к своим акционерам выражалось фразой: Если вам не нравится, как мы управляем компанией, продайтеевоюдолю и прекратите жаловаться . Между тем институциональные инвесторы стали понимать, что они имеют средства для достойного ответа. Например, именно они вкладывают сотни миллионов долларов в инвестиционные портфели, которые определяют политику на фондовом рынке США (см. гл. 24). В результате они фактически контролируют все ключевые позиции в руководстве крупнейших американских корпораций. Деятельность, связанная с корпо-ративн ым управлением (ил и правам и акци-

онеров ), стала выражением желания институциональных инвесторов бороться за свои

Государственные и местные пенсион-ные фонды (илн общественные пенсионные фонды являются основными зашиши-

их появление вызвало волнения среди менеджеров корпораций. Многие видные американские компании добровольно продали

f Ур о ки,: п о л у чен н ые в ходе антяиивес-ппшонных дебатов но поводу Южной Аф:€ рики, вскоре пригодились, когда разгорелась

ко общес:ЩШоу1щШ янсgl: онных фондов образовали Совет икстп гупи-ональных инвесторов (Council of Institutional Investors, С If). Цель СИ- обеспечить форум инстинациональных иниестро для обсуждения и организации мер. способствующих проведению корпоративно!) политики в интересах акционеров г ШШФШШШШ Ш]: членов С/1 - ;ж> общественные и государствен ные пенс но н ни е ф 0 нд ы. в по следн я е годы к организации присоединилось несколько крупных корпоративных фондов. Сейчас СП насчитывает 80 членов, суммар-ные активы которых составляют $<><Ю млрд.

СП и другие организации по охране нрава кяионеров стал и силой, с которой приходится считаться при решения вопросов корпоративного управления;:Победы;акционеров стати следовать одна за друтоя. Под давлением институциональных инвесторов был и у вол ен ы ведущие специалисты в та К их кру я них оргаш! з а ц яях. как General Motors, American Express, Westijttghouse. IBM внесла значительные изменения в свой совет директоров, чтобы дать больше возможностей сто-ронним инвесторам: Sears пересмотрела стратегию бизнеса с целью уменьшения малоприбыльных операпяя.

Многие корпорации, почувствовав зна м е н ие -в р е мен я,: ста л и вести не я о с р едет-

венные переговоры со своими крупными акционерами. Хотя прямые победы институциональных инвесторов в борьбе за полномочия остаются довольно редким явлением, защитники прав акционеров, тем не менее, все чаше достигают своей цели йие ежегодных собраний. Часть институциональных инвесторов выдвинули довольно противоречивую концепцию, известную как родственное (связанное) инвестирование . В соответствии с этой концепцией они занимают управленческие позиции в слабых компаниях, с тем чтобы помочь менеджерам этих компаний добиться лучших финансовых показателей.

Интересно, что мотивы институциональных инвесторов в дебатах по поводу корпоративного управления не всегда бывают достаточно определенными. Например, общественные пенсионные фонды иногда ока-

Ш Щ Ш; вынуждаю

пании, базирующиеся в их собственных штатах или регионах, независимо от того, на-сколько данные кош а нии соблюдают права акционеров. Менеджеры корпоративных ; ШЩйоШШ

акционеров другими корпорациями из опасения, что они сами могут столкнуться с подобными проблемами. Страховые компании и взаимные фонды, неискушенные вдискус-:рЩ 0;:ЩрЩрЩщН№ ШрШШШШШШШЩ- ком панйи,: чьей политике в отношении прав акционеров они противостоят.

С учетом этих потенциальных противо-речий можно только удивляться тому, что движение за права акционеров достигло в настоящее время такой остроты. Последние действия со стороны федерального правительства, по-видимому, подольют масла в огонь . В 1988 г. Департамент труда издал ряд постановлений, касающихся голосования через представителей. В 1992 г. SEC(Ko-миссия по ценным бумагам и биржам) подготовила положения, облегчающие достижение договоренности между институциональными инвесторами относительно поддержки различных предложений акционеров. Конгресс также рассматривает пакет законов, формализующих некоторые права акционеров.

Наряду с продолжением борьбы с применением защитных мер против захвата контрольных пакетов активисты движения за права акционеров стали уделять внимание и более сложным вопросам, таким, как независимые советы директоров и тайное голосование при столкновении полномочий. Вбудушем, возможно, центр дискуссии сместится на такие неакционерные проблемы, как надежность продукции, здравоохранение, охрана окружающей среды. До какой степени институциональные инвесторы должны участвовать в корпоративном принятии решений, по-прежнему является широко обсуждаемым вопросом, Однако очевидно, что менеджеры корпораций никогда более не смогут управлять бизнесом, не считаясь с желаниями наиболее крупных акционеров.

Иногда компания скупает часть выпущенных акций либо на открытом рынке, пользуясь услугами брокера, либо с помощью тендерного предложения, после чего эти акции могут храниться в качестве специального фонда. Такие выкупленные акции (treasury stock) не дают права голоса или дивиденда и по своей экономической сути (но не юридически) тождественны невыпущенным акциям.

При глобальном исследовании 1300 случаев выкупа выяснилось, что около 90% операций были проведены на открытом рынке и только оставшиеся 10% были осуществлены в форме тендерного предложения компании самой себе6. Такие предложения бывают двух типов, и делаются они примерно с равной частотой. Первый тип - это предложение с фиксированной ценой, когда корпорация предлагает выкупить определенное количество акций по установленной цене. Второй тип, известный под названием голландский аукцион , - это предложение, когда корпорация предлагает выкупить определенное количество акций, но по цене, определяемой акционерами, которые могут делать свои предложения о продаже. Цена сделки есть минимальная из предложенных цен, по которой компания может приобрести заранее установленное количество акций у тех акционеров, которые выставили предложения на продажу7.

Рисунок 17.1 показывает усредненное поведение цен акций до и после даты объявления о выкупе для трех типов сделок, описанных выше. Для каждого из трех вари-

антов графики, показанные на рисунке, были получены следующим образом. Вычислялись отношения ежедневных изменений курсов акций к соответствующим изменениям фондового индекса. Это проделывалось для 50-дневного периода, непосредственно предшествовавшего дате объявления, и для 50-дневного периода, непосредственно следовавшего за датой объявления. Эти соотношения усреднялись по фирмам для каждого дня и суммировались по времени. Рисунок показывает, что выкуп на открытом рынке обычно предпринимается после резкого спада курса акций. Однако выкуп по фиксированной цене и голландский аукцион проводятся после периода вполне нормальных изменений. Также интересно отметить, что цена акций резко подскакивает при объявлении о выкупе для всех трех типов сделок. (Средний размер изменений курса на дату объявления составил 11% для тендерного предложения по фиксированной цене, 8% - для голландского аукциона и 2% - для выкупа на открытом рынке.) Наконец, по окончании выкупа рыночная цена акции не продемонстрировала тенденции к снижению до уровня, который предшествовал дате объявления.

Интересно, что согласно другому исследованию инвесторы могут с выгодой использовать наблюдаемый скачок цен при объявлении о выкупе8. Например, можно применить следующую стратегию. Предположим, что компанией сделано предложение по фиксированной цене. При этом незадолго до истечения срока выкупа инвестор скупает акции на открытом рынке, если их цена хотя бы на 3% ниже заявленной цены. Затем инвестор продает их компании по истечении срока перепродажи. Если предложенных к продаже акций больше, чем корпорация намеревалась купить, то те акции, которые не будут приобретены корпорацией, вскоре после окончания выкупа будут проданы на рынке. В результате в течение недели такая стратегия может принести до 9% дохода.

0,10 -

I 0,05

Фиксированная цена VV/\ Голландский * ~

аукцион

Открытый аукцион

-0,05

-50 -40 -30 -20 -10

20 30 40 50

Количество дней до даты объявления

Рис. 17.1 Поведение курсов акций до и после объявления о скупке

Источник: Robert Comment and Gregg A. Jarrell, The Relative Signalling Power of Dutch-Auction and Fixed-Price Self-Tender Offers and Open-Market Share Repurchases*, Journal of Finance, 46, no. 4 (September 1991), p. 1254.