Промышленный лизинг Промышленный лизинг  Методички 

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 [ 167 ] 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343

начает, что в случае покупки акций после этой даты акционер не получит дополнительных акций.

При дроблении акций или в том случае, если дивиденд в форме акций составляет более 20%, существуют некоторые отличия, а именно: дата обретения права на получение новых акций обычно наступает на следующий рабочий день после даты выплаты (которая в свою очередь наступает вслед за датой регистрации). Таким образом, если 15 мая объявлен дивиденд в форме акций в размере 25%, дата регистрации назначена на 15 июня, а дата выплат на 25 июня, то инвестор, покупающий акции перед 26 июня, получит дивиденд. Тот, кто покупает акции 26 июня и позже, никаких дивидендов не получит9.

17.3.2 Причины выплат дивидендов в форме акций и дроблений

Почему корпорации выплачивают дивиденды в форме акций или дробят свои акции? Они не стали бы так поступать, если бы это не приводило к увеличению прибылей или уменьшению накладных расходов. По существу ведь ничего не происходит, кроме изменения масштаба единиц, в которых продается и покупается собственность. Более того, поскольку этот процесс требует известных усилий и затрат, не всегда ясно, с какой целью к нему прибегают.

Бытует мнение, что акционеры позитивно реагируют на явный рост своей корпорации. По другой версии, дробление и выплата дивидендов в форме акций хотя и приведут к некоторому уменьшению курса акции, тем не менее могут благоприятно повлиять на рыночный курс, в результате чего увеличится общая стоимость обращающихся акций10.

На рис. 17.2 показан средний показатель доходности акций для 219 случаев дроблений, имевших место между 1945 и 1965 г. Для каждого дробления дополнительная доходность определялась как отношение размера месячной доходности акций к соответствующей средней доходности рынка. Это проделывалось для каждого из 54 месяцев, непосредственно предшествовавших дроблению, и такого же периода после дробления. Эти данные были взвешены по фирмам с учетом размера дробления и затем просуммированы по времени.

Как показано на рисунке, акции имели в основном положительные дополнительные доходности на уровне примерно 30% в течение 54 месяцев перед дроблением. Было ли это вызвано ожидавшимся дроблением? Вряд ли, поскольку о дроблении объявлялось примерно за 2 месяца до самой даты (0 на рисунке). Причинно-следственная связь скорее обратная: дробление было вызвано необычным ростом цен. То есть неожиданные позитивные изменения (например, рост доходов компаний) вызвали соответствующее повышение стоимости акций этих компаний, после чего они решили прибегнуть к дроблению. Поведение акций после дробления показывает, что их доходность не росла. По результатам, показанным на рис. 17.2, видно, что инвесторы потерпели даже некоторые убытки. Другие исследования, проводившиеся на основе различных акций и различных временных периодов, также обнаружили, что изменения доходности после дробления были либо слабо положительными, либо отсутствовали вовсе .

Факты также свидетельствуют в пользу того, что дробления приводят не к уменьшению издержек, а скорее, наоборот, к их росту. Исследование поведения акций до и после дробления показало, что объем продаж рос менее поступательно и, кроме того, увеличились комиссионные и разница цен покупки и продажи, выраженные в процентах от стоимости. Эти последствия вряд ли выгодны акционерам12. Например, после дробления 2 к 1 число акций увеличится вдвое, поэтому есть основания ожидать, что дневной оборот акций также удвоится. При этом вполне естественно ожидать, что комиссионные за покупку 200 акций после дробления будут такими же, как и за покупку 100 акций до дробления. Однако вместо этого, как показывают исследования, дневной оборот акций увеличивается менее чем вдвое, а комиссионные возрастают.



VD О)

с; о

а го 2 2 >. о

I I I

-30 -20 -10 0 +10 +20 +30

Месяцы относительно даты дробления

Рис. 17.2 Доходность акций до и после дробления

Источник: Sasson Bar-Yosef and Lawrence D. Brown, A Re-examination of Stock Splits Using Moving Betas , Journal of Finance, 32, no. 4 (September 1977), p. 1074.

Другое исследование дроблений и выплат дивидендов в форме акций выявило очевидную неэффективность рынка13. В этом случае изучалось поведение курсов акций до и после дат объявления выплат дивидендов в форме акций и дроблений. Если инвестор покупал акции за день до этих дат и продавал их днем позже истечения этих дат, то в среднем эффективность вложения составляла 2% для дивидендов в форме акций и 1% для дробления. Данное наблюдение свидетельствует о неэффективности рынка, так как инвестор может получить прибыль, просто используя общедоступную информацию.

Преимущественные права

Согласно действующему федеральному законодательству (и законам большинства штатов) акционер имеет право сохранять долю собственности корпорации, пропорциональную количеству его акций. Существование таких преимущественных прав (preemptive rights) означает, что при выпуске новых акций всем, кто уже является акционером компании, предоставляется возможность первоочередной покупки акций14. Это право реализуется посредством выдачи каждому акционеру сертификата, на котором указано, сколько новых акций он может получить на льготных условиях. Это число пропорционально числу уже имеющихся у акционера акций. Как правило, новые акции предлагаются по цене ниже рыночной, что делает права (rights) на их приобретение довольно выгодными. Акционер может воспользоваться этими правами, купив указанное количество акций, и таким образом сохранить свое пропорциональное участие в компании (хотя теперь его доле уже соответствует большая величина капитала). Альтернативой является продажа прав на приобретение другому лицу15.

Например, если фирме требуется $10 000 000 для закупки нового оборудования, она может принять решение выпустить новые акции с целью привлечения капитала.



Пусть текущий рыночный курс акций составляет $60, а фирма делает своим акционерам предложение о покупке акций (rights offering) по подписной цене (subscription price) $50 за акцию16. Соответственно должно быть выпущено 200 000 ($10 000 000/$50) новых акций. Предполагая, что у фирмы уже имеется 4 ООО ООО акций в обращении, это означает, что владелец одной акции получит право купить /20 (200 000/4 000 000) часть новой акции. Поскольку число полученных прав равно числу акций в собственности акционера, то легко увидеть, что для льготной покупки хотя бы одной акции нужно иметь как минимум 20 акций. Так, если у акционера имеется 100 акций, он получит 100 прав, позволяющих ему купить 5 (УхЮО) новых акций. Эти права имеют определенную ценность, так как их обладатель может покупать акции по $50 за штуку, в то время как их рыночный курс существенно выше. Так, владелец 100 акций может либо, вложив $250 (5х$50), купить пять новых акций, либо продать свои 100 прав кому-либо еще. Здесь, однако, возникает вопрос: а какова же стоимость этих прав?

Порядок распределения прав аналогичен порядку распределения дивидендов в денежной форме. То есть существует дата регистрации, а за четыре дня до нее - дата получения прав на льготное приобретение акций (ex-rights date). До этой даты стоимость права может быть подсчитана в соответствии со следующей формулой:

С - (RN + S) = R, (17.2)

где Св- рыночная цена акции; R - стоимость права;

N - число прав, необходимых для покупки одной акции; S - подписная цена.

Равенство (17.2) можно интерпретировать следующим образом. Если инвестор покупает одну акцию до даты получения прав на льготное приобретение акций, то он платит рыночную стоимость акции (С0), которая фигурирует в левой части равенства. Инвестор может приобрести акцию иным образом: уплатив сумму, равную RN, инвестор приобретает количество прав, необходимое для приобретения одной акции, и откладывает сумму S, равную подписной цене акции. Общие затраты составят в этом случае (RN+S). Единственным различием между двумя альтернативными вариантами является то, что первый дает инвестору не только одну акцию, но также и одно право. Таким образом, в денежном выражении разница между двумя альтернативными величинами С0- (RN + 5) равна стоимости одного права R, как показано в равенстве (17.2).

Исходя из этого равенство (17.2) может быть переписано следующим образом:

C0-S

Л=тг- (17-3)

Так, в предыдущем примере стоимость права при рыночном курсе одной акции в $60 будет равна $0,48 [($60-$50)/(20+1)].

При наступлении даты получения прав на льготное приобретение акций и после нее стоимость права может быть вычислена по формуле:

С - (RN + S) = 0, (17.4)

где Се - рыночный курс акции после даты получения прав на льготное приобретение акций. Обоснование этого равенства аналогично обоснованию равенства (17.2). Инвестор может либо купить акцию на открытом рынке по цене С либо купить необходимое число прав и собрать сумму, равную подписной цене, что в общем составляет RN + S. Поскольку покупка одной акции после даты получения прав на льготное приобретение акций означает, что инвестор не получает соответствующего права, то обе



1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 [ 167 ] 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343