Промышленный лизинг Промышленный лизинг  Методички 

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 [ 173 ] 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343

ценностью. Таким образом, бета -коэффициенты индивидуальных ценных бумаг имеет смысл оценивать даже при том, что, будучи взяты по-отдельности, они крайне неточны. Дело в том, что неточности взаимосокращаются при подсчете коэффициента бета диверсифицированного портфеля, что дает более точную оценку портфельного коэффициента бета .

17.8.2 Величина заемного капитала и бета -козффициент

Бета -коэффициент фирмы отражает чувствительность агрегированной стоимости фирмы к изменениям стоимости рыночного портфеля. Он зависит как от спроса на продукцию фирмы, так и от затрат на производство. Большинство фирм являются акционерными компаниями и имеют как акционерный капитал, так и долговые обязательства. Это означает, что бета -коэффициент акций зависит от бета -коэффициента фирмы и величины заемного капитала. Рассмотрим, например, две фирмы, параметры которых полностью совпадают, за исключением того, что фирма А имеет долговые обязательства, а фирма В нет. Это значит, что, хотя их доходы до вычета процентов и налогов (EBIT) будут равны, полученная ими после уплаты налогов прибыль (EAT) будет отличаться, так как фирме А в отличие от В придется выплачивать проценты. В этой ситуации коэффициенты бета обеих фирм будут совпадать, но коэффициент бета акций фирмы А будет превышать аналогичный коэффициент акций фирмы В. Причина этого отличия заключается в различии объема долговых обязательств у фирм А и В. Дело в том, что ввиду долга прибыль, которую могут получить акционеры А, в большей степени подвержена изменчивости, чем у фирмы В. Коэффициент бета акций А можно рассматривать как сумму этого показателя в случае, если бы долга не было (т.е. как коэффициент бета акций В), и поправки, учитывающей размер долга.

Один из методов, предложенных для оценки влияния долга на бета -коэффици-ент акций фирмы, состоит в следующей четырехшаговой процедуре30. Сначала оценивается текущая рыночная стоимость долга фирмы D и величина акционерного капитала Е. Далее с помощью следующей формулы оценивается текущая рыночная стоимость фирмы, имеющей долг (VL):

VL=D + E. (17.10)

Затем оценивается рыночная стоимость фирмы в случае, если бы она не имела задолженности. Для этого используется следующая формула:

Vu = V,-tD, (17.11)

где Vu - рыночная стоимость фирмы при отсутствии задолженности; т ~ средняя ставка корпоративного налога; В - рыночная стоимость долга фирмы.

Оценив бета -коэффициенты долга фирмы и ее акций Фдо,га и /3 й), бета -коэффициент фирмы (Рфирлш) можно вычислить по формуле:

я =я (1~r)D +р .± П7т

фирмы дома у акции у (l/.lz)

Далее, используя равенство (17.12) для оценки коэффициента бета акций, получим оценку влияния наличия долга на величину этого коэффициента31.

$ акций $ фирмы $ фирмы $ долга \ (17.13)



При анализе равенства (17.13) нужно иметь в виду, что при изменении соотношения долг-акционерный капитал (D/E) значение бета -коэффициента фирмы не меняется. Предполагая, что значение бета -коэффициента долга также не меняется, легко увидеть, что увеличение соотношения долг-акционерный капитал приводит к росту бета -коэффициента по акциям фирмы. Интуитивно это выглядит разумным, так как чем выше соотношение долг-акционерный капитал , тем более подвержена колебаниям прибыль фирмы после уплаты налогов. Наоборот, уменьшение соотношения долг-акционерный капитал должно привести к уменьшению бета -коэффициента по акциям фирмы, так как ее прибыль после уплаты налогов становится менее подверженной колебаниям.

Это свойство беты может быть использовано для оценки бета -коэффициента акций фирмы, если она недавно изменила соотношение долг-акционерный капитал (или собирается его увеличивать). Например, пусть компания ABC Inc. до последнего месяца имела $60 млн. акционерного капитала и $40 млн. долга, что в целом составляет $100 млн.; ставка налога - 30%. С помощью рыночной модели, приведенной в табл. 17.2, применяя ее к данным за период до последнего выпуска новых акций, получим, что бета -коэффициент акций ABC и бета -коэффициент по ее долгу составляют 1,40 и 0,20 соответственно. Однако ABC только что выпустила на $20 млн. новых акций и избавилась от некоторой части своего долга, в результате чего текущие величины долга и акционерного капитала фирмы равны $20 и $74 млн. соответственно. ($74 млн. акционерного капитала складываются из $20 млн. новых акций и $54 млн. старых, стоимость которых снижена на $6 млн. из-за потери налоговых льгот в результате сокращения долга на $20 млн.) Итак, каким же может оказаться коэффициент бета акций ABC в ближайшем будущем?

Ответить на этот вопрос можно с помощью описанной ранее четырехшаговой процедуры. Сначала обратим внимание на то, что из уравнения (17.10) стоимость компании ABC по выпуска новых акций составляла $100 млн. Из равенства (17.10) видно, что стоимость ABC при отсутствии долга равнялась бы $88 млн. [$100 - (0,3 х $40 млн.)]. Затем коэффициент бета фирмы оценим в соответствии с равенством (17.12):

Рф р ь,=°>20

(1 -0,3)540 млн.

$88 млн.

+ 1,40 ( $6° МЛН-

I $88 млн.

= 1,20.

Наконец, текущую бету акций (т.е. бету акций после выпуска новых акций на $20 млн.) можно оценить из уравнения (17.13):

В .. = 1,02 + (1,02 -0,20)

$20 млн $74 млн. t

Cl - 0,3) = 1,17.

Итак, сокращение величины долговых обязательств фирмы уменьшило ее коэффициент бета акций с 1,40 до 1 , 1 732.

17.8.3 Бета -коэффициенты промышленных компаний

Можно ожидать, что у промышленных фирм, имеющих ярко выраженную цикличность спроса или высокие фиксированные затраты, бета -коэффициенты будут выше, чем у фирм с более стабильным спросом или более гибкой структурой затрат. Причина этого заключается в том, что у первых прибыль до налогов более подвержена изменениям, чем у вторых. Различия в финансовом положении фирм могут, однако, полностью смешать эти факторы, почти не оставляя заметных различий между бета -коэффици-ентами фирм в разных отраслях. Тем не менее этого не происходит. В ряде отраслей у фирм более высокие коэффициенты бета , чем в других, и в основном различия согласуются с ожиданиями, о которых говорилось вначале.



В таблице 17.5 показаны усредненные бета -коэффициенты акций в разных группах промышленных отраслей. Акции фирм-производителей продукции первой необходимости менее чувствительны к изменениям экономической ситуации, чем большинства других фирм, т.е. производители продукции первой необходимости (например, одежды или питания), как правило, имеют более низкие бета -коэффициенты, так как их доходы более стабильны. Акции фирм, производящих предметы роскоши, более чувствительны к изменениям ожиданий, связанных с будущим состоянием экономики, т.е. у производителей предметов роскоши (например, электроники или услуг, связанных с путешествиями) более высокие бета -коэффициенты, так как их доходы более цикличны.

Таблица 17.5

Средние значения 6ета -коэффициента акций в некоторых отраслях промышленности за 1966-1974 гг.

Значение

Значение

Отрасль

беты

Отрасль

беты

Воздушные перевозки

1,80

Химия

1,22

Недвижимость

1,79

Добыча энергии и сырья

1,22

Путешествия, отдых

1,66

Резинотехнические изделия

1,21

Электроника

1,60

Железные дороги

1,19

Финансы

1,60

Лесная промышленность,

1,16

Развлечения

1,47

производство бумаги

Потребительские товары

1,44

Разное

1,14

Оборудование

1,43

Лекарства, медицина

1,14

Розничная торговля

1,43

Нефтедобыча (внутри страны)

1,12

Средства массовой информации

1,39

Косметика, парфюмерия

1,09

Страхование груза

1,34

Сталь

1,02

Перевозки

1,31

Контейнеры

1,01

Производство средств производства

1,30

Цветные металлы

0,99

Аэронавтика

1,30

Сельское хозяйство, продукты питания

0,99

Бизнес-услуги

1,28

Напитки

0,89

(услуги по организации конференций.

Нефтедобыча (за пределами страны)

0,85

деловых встреч и т.п.)

Банки

0,81

Легкая промышленность

1,27

Табачная промышленность

0,80

Строительство

1,27

Связь

0,75

Автотранспорт

1,27

Энергопотребление

0,60

Оптика

1,24

Золото

0,36

Источник: Barr Rosenberg and James Guy. Prediction of Beta from Investment Fundamentals , Financial Analysts Journal, 32, no. 4 (July/August 1976), p. 66.

Прогноз бета -коэффициента

Информация, подобная той, что приведена в табл. 17.5, может использоваться для корректировки исторических коэффициентов бета по акциям. Например, знание того, что компания занимается воздушными перевозками, предполагает более обоснованную априорную оценку коэффициента бета , равную 1,8. Таким образом, имеет смысл корректировать историческую бету акций в области воздушных перевозок, используя значение 1,8, а не значение 1 - среднее по всем акциям, - как это делалось в равенстве (17.9).

Процедура корректировки исторической беты фактически служит для прогнозирования этого коэффициента. В более общей форме уравнение (17.9) можно переписать в следующем виде:

Р =а+Ьрк, (17.14)



1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 [ 173 ] 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343