Таблица 17.7

Быстрорастущие и устойчивые акции Номер портфеля1

Портфели составлялись на основе указанных финансовых показателей акций в порядке от меньших показателей к большим; доходность показывает среднемесячную доходность в процентах за период с июля 1963 по декабрь 1990 г.

2Портфель акций, который имел отрицательную прибыль, имеет среднемесячную доходность 1,46.

Источник: Eugene F. Fama and Kenneth R. French, The Cross-Section of Expected Stock Returns , Journal of Finance, 47, no. 2 (June 1992), Table II, pp. 436-437; Table IV, pp. 442-443.

17.3.2 Соотношение доход-цена

Этот показатель, как правило, подсчитывается следующим образом. Сначала на основе последнего по времени отчета о доходах фирмы определяется балансовая величина дохода фирмы в расчете на одну акцию путем деления прибыли после налогообложения на число акций в обращении. Затем определяется рыночный курс обыкновенных акций фирмы - в качестве него используется цена последней сделки с акциями. Наконец, доход в расчете на одну акцию делится на рыночный курс акции и в результате получается соотношение Е/Р. Сравнительно небольшие значения этого отношения указывают на то, что данные акции относятся к быстрорастущим, а сравнительно высокие характеризуют устойчивые акции.

Интересный вопрос заключается в том, существует ли соответствие между доходностью акций и их соотношением Е/Р. Компания Fama and French проводила исследования и выяснила, что такое соответствие действительно существует40. В результате было обнаружено, что, в среднем, чем выше соотношение Е/Р, тем выше ставка доходности. Результаты исследования представлены в табл. 17.7(6), которая построена по тому же принципу, что и табл. 17.7(a), с той лишь разницей, что на конец каждого июня фирмы ранжировались и размещались по портфелям на основе их соотношения Е/Р.

За исключением портфеля 1, табл. 17.7(6) однозначно подтверждает наличие соответствия между среднемесячной доходностью и соотношением Е/Р - чем выше соотношение, тем выше среднемесячная доходность. С учетом того, что быстрорастущие акции имеют более низкие показатели Е/Р, а устойчивые акции - более высокие, эти результаты подтверждают вывод, полученный при анализе данных по соотношению BV/MV, - за период исследования устойчивые акции показали более высокую доходность, чем быстрорастущие акции.

Эта часть таблицы имеет еще одну интересную деталь. Когда компания Fama and French распределяла акции по портфелям на основе их соотношения Е/Р, те акции, которые имели отрицательную доходность и, следовательно, отрицательное соотношение Е/Р, были размещены в одном портфеле. Этот портфель имел среднемесячную доходность 1,46%. Так, если рассматривать портфель с отрицательным соотношением

Е/Р в качестве самого последнего в классификации, то из таблицы видно, что при увеличении соотношения Е/Р среднемесячная доходность сначала уменьшается, а потом растет. Это дало компании Fama and French основания для вывода, что зависимость между среднемесячной доходностью и соотношением Е/Р имеет (У-образную форму.

17.3.3 Размер

Хотя размер фирмы в общем не используется в качестве критерия для разграничения быстрорастущих и устойчивых акций, тем не менее нередко его применяют для ранжирования акций. Например, многие профессиональные инвесторы представляют акции в терминах двух измерений следующим образом:

Следовательно, акции могут быть классифицированы как быстрорастущие или устойчивые в зависимости от их соотношения BV/MV и как крупные или мелкие в зависимости от размера соответствующей фирмы. В результате каждая акция может быть изображена точкой на диаграмме, аналогичной представленной на рисунке.

Обычно в качестве показателя размера используется совокупная рыночная стоимость акций. Этим критерием пользовалась Fama and French, когда размещала акции в один из 12 портфелей после их ранжирования по размеру в конце каждого июня. По аналогии с описанным выше они отслеживали ежемесячную доходность каждого из 12 портфелей, сформированных по принципу размера, в течение периода с июля 1963 по декабрь 1990 г. В табл. 17.7(b) приведены средняя доходность и размеры этих портфелей.

В отличие от частей (а) и (б) здесь видно, что существует четкая обратная взаимосвязь размера и средней доходности, т.е. акции более мелких фирм дают большую доходность, чем акции крупных. Показательна средняя доходность наименьшего портфеля (1). Эта доходность существенно выше, чем доходность следующего по величине портфеля (2). Поэтому, когда ссылаются на эффект размера (size effect) в доходности акций, то имеют в виду эффект небольшой фирмы 41.

17.3.4 Перекрестная зависимость

Существование взаимосвязи между каждой из трех финансовых переменных (BV/MV, Е/Р и размер фирмы) и уровня доходности акций наводит на мысль, что должен существовать еще хотя бы один недостающий фактор, позволивший бы объяснить различия в доходности42. Таким образом, представляет интерес изучение перекрестной зависимости между BV/MV, Е/Р, размером фирмы и уровнем доходности. Совокупное влияние Е/Р и размера фирмы на уровень доходности акций обсуждается ниже.

Размер: Большой

Соотношение: Низкое (быстрорастущая акция)

Высокое (устойчивая акция)

Небольшой

Соотношение Е/Р, размер и средняя доходность

Для того чтобы оценить совокупное влияние этих двух финансовых переменных на доходность акций в одном исследовании на основе данных NYSE и АМЕХ все акции были разделены на группы сначала только по критерию размера, а затем только по критерию соотношения Е/Р*г. Затем в течение ряда лет каждая акция приписывалась к одному из 25 портфелей, при составлении которых применялось сразу два критерия: размер и соотношение Е/Р. То есть каждая акция из группы наименьших по размеру относилась к одному из пяти £/Р-портфелей и так далее, до тех пор, пока не было сформировано 25 (5 размеров х 5 Е/Р классов) портфелей. Процедура повторялась ежегодно, и в результате были собраны данные о ежедневной доходности каждого из 25 портфелей в течение периода с 1963 по 1977 г.

При сравнении данных по 25 портфелям оказалось, что существует очевидная обратная взаимосвязь размера и средней доходности для каждого Е/Р класса. Например, рассмотрим пять портфелей, сформированных из акций, принадлежащих к нижней группе по критерию соотношения Е/Р и ранжированных по критерию размера. При сравнении этих пяти портфелей было обнаружено, что чем больше размер, тем меньше средний уровень доходности.

Однако не удалось обнаружить однозначную связь между соотношением Е/Р и средней доходностью при любом размере. Например, рассмотрим пять портфелей, сформированных из акций, принадлежащих к группе наименьших по критерию размера и ранжированных по критерию соотношения Е/Р. В этом случае наибольший и третий по величине уровни доходности соответствовали нижнему и следующему по порядку портфелям, сформированным по соотношению Е/Р. Это противоречит предыдущим наблюдениям о соответствии между соотношением Е/Р и уровнем доходности. Отсюда можно сделать вывод, что существует недостающий фактор для объяснения различий в уровнях доходности акций и он скорее связан с размером, чем с соотношением Е/Р* .

Соотношение BV/MV, размер и средняя доходность

Компания Fama and French интересовалась совокупным влиянием соотношения BV/MV и размера фирмы на доходность акций45. Она ежегодно формировала 100 портфелей на основе классификации акций по размеру и соотношению BV/MV. Затем за период с 1963 по конец 1990 г. были собраны данные о ежемесячной доходности этих портфелей.

При сравнении данных по 100 портфелям оказалось, что существует обратная взаимосвязь размера и средней доходности почти для каждого ВV/MVкласса. Например, рассмотрим 10 портфелей, сформированных из акций, принадлежащих к верхней группе по критерию соотношения BV/MV и ранжированных по критерию размера. При сравнении этих 10 портфелей в целом оказалось, что чем больше размер, тем меньше средний уровень доходности. Исключение составили лишь два нижних класса по критерию BV/MV - в каждом из этих случаев не удалось установить четкой взаимосвязи размера и доходности.

Кроме того, просматривалась ясная прямая зависимость между соотношением BV/MV и доходностью для каждого класса по критерию размера. Например, рассмотрим 10 портфелей, сформированных из акций, принадлежащих к группе наименьших по критерию размера и ранжированных по критерию соотношения BV/MV. Оказалось, что чем больше BV/MV, тем больше средний уровень доходности. Отсюда компания Fama and French сделала вывод, что недостает как минимум двух факторов для объяснения различий в уровнях доходности по акциям и они тесно связаны с размером и соотношением BV/MV.