Нетрудно заметить, что эффект размера наиболее ярко выражен в январе, поскольку кривая, соответствующая этому месяцу, круче всего наклоняется вниз (если смотреть слева направо). Остальные 11 месяцев дают примерно похожую картину. В общем каждый из этих месяцев дает небольшой наклон, показывающий, что эффект размера актуален и в эти месяцы, однако в меньшей степени. Также любопытно отметить, что крупные фирмы имели отрицательную доходность в январе. Таким образом, эффект января в основном обязан своим появлением небольшим фирмам, а эффект размера имеет место в основном в январе.

Дальнейший анализ взаимосвязи эффекта января и эффекта размера выявил, что она наиболее заметно проявляется в течение первых пяти торговых дней в январе56. В частности, различие в доходности между портфелем акций наименьших по размеру фирм и портфелем акций наиболее крупных фирм за эти пять дней составило 8%, в то время как за весь год это различие составило 30,4%. Таким образом, 26,3% (8%/30,4%) количественного выражения эффекта размера связано с этими пятью днями. (Если бы эффект размера был равномерно распределен по всем дням в году, на эти пять дней пришлось бы лишь 0,4%.)

Предпринимались попытки объяснить эту взаимосвязь. Одно из объяснений, представляющее некоторую ценность, связано с так называемой продажей налогов . Оно состоит в том, что акции, курсы которых падали в течение года, усиливают понижающее давление на свои цены под конец года, так как инвесторы стремятся продать их, чтобы реализовать потери капитала и тем самым понизить налоговые выплаты. В начале следующего года это давление исчезает и цены вновь возвращаются к своим справедливым значениям. Аналогичная точка зрения состоит в том, что профессиональные финансовые менеджеры продают под конец года акции, не очень хорошо себя проявившие в течение года, с тем чтобы эти акции не фигурировали в ежегодных отчетах. Такую деятельность также называют занавешиванием окон . Заметим, что эта аргументация противоречит понятию эффективного рынка. (Данное понятие предполагает, что такие объяснения не могут быть верными, поскольку инвесторы, чувствующие, что акции недооценены в конце года, тут же заполнят рынок заказами на покупку, таким образом предотвращая резкое падение курса.) Тем не менее эти объяснения заслуживают внимания, так как акции, цена которых снижалась в течение года, в наступающем январе действительно демонстрируют подъем57. Однако связь между январской доходностью и предшествующим годовым спадом не может быть приписана только лишь понижающему давлению на цены. Оказывается, дело в том, что наиболее крупные из проигравших в течение года имеют повышенную доходность в течение пяти последующих январей. Это противоречит подобной аргументации, так как согласно ей взлет цен должен иметь место лишь в первом последующем январе58.

Противоречия также возникают, если учесть, что эффект января существует и в Японии (как будет показано ниже), хотя там нет налога на прирост капитала и законодательством не предусмотрено никаких сокращений налогов за счет потери капитала59. Однако опровержением последнего служит наблюдение, что эффект января не был заметен до введения в США подоходных налогов60.

Второе возможное объяснение - это повышенный риск, который имеют акции небольших компаний в январе по сравнению с другими месяцами. Если так, то они должны иметь относительно высокую среднюю доходность в январе. Исследование, обнаружившее, что коэффициент бета акций малых фирм стремится к увеличению в начале года, подтверждает эту точку зрения61.

Международный опыт

Некоторые специалисты провели ряд исследований зарубежных фондовых рынков с целью выявления наличия подобных аномалий за пределами США . Поскольку То-

кийская фондовая биржа - крупнейшая биржа вне США, то ниже будут обсуждаться данные относительно аномалий на этой бирже. В целом можно сказать, что большая часть обсуждавшихся ранее аномалий имеет место и в Японии.

А.3.1 Эффект размера

В табл. 17.10 приведены данные, свидетельствующие о наличии эффекта размера и в Японии63. Часть (А) таблицы основана на данных первой секции Токийской фондовой биржи. (Токийская фондовая биржа имеет две секции. Вторая по размеру составляет менее 10% от первой; размер определяется по рыночной стоимости бумаг, обращающихся в соответствующей секции.) Были предложены два индекса, и рассматривались данные за период с 1952 по 1987 г. При вычислении обоих индексов использовались одни и те же акции, но расчет производился по-разному. Индекс EW учитывал все акции с одинаковыми весами, a VW взвешивал акции пропорционально рыночной стоимости. Поэтому в индексе EW более отчетливо просматривается влияние акций малых фирм. В соответствии с таблицей индекс EW по отношению к индексу VW показал эффект размера , равный 5,1%.

Часть (Б) табл. 17.10 также подтверждает наличие эффекта размера в пределах от 3,4 до 8,4% за период с 1973 по 1987 г. Здесь для выявления эффекта размера использовались два индекса. (Акции крупных фирм измерялись по индексу TOPIX, который анологичен VWv части (А) таблицы.) Вначале была сформирована группа наименьших по размеру фирм из первой секции и на ее основе вычислен взвешенный по стоимости индекс, названный TSEsmall. Далее, по акциям из второй секции был вычислен индекс TSE2. Интересно отметить, что за тот же период времени разница между доходностью по индексу S&P 500 (взвешенный по стоимости индекс по акциям крупных фирм) и доходностью акций группы фирм, имеющих наименьший размер, котирующихся на Нью-Йоркской фондовой бирже, была равна 7,8%, что в целом соответствует аналогичному показателю в Токио.

Таблица 17.10

Эффект размера на Токийской фондовой биржа (в %)

Акции мелких Акции крупных

компаний компаний Разница

А. 1952-1980 гг. EW к VW 22,7 17,6 5,1

Б. 1973-1987 гг. TSEsmall к TOPIX6 21,7 13,3 8,4

TSE2 к TOPIX6 16,7 13,3 3,4

Подготовлено по работе: Kiyoshi Kato and James S. Schallheim, Seasonal and Size Anomalies in the Japanese Stock Market , Journal of Financial and Quantitative Analysis, 20, no. 2 (June 1985), p. 248. Подготовлено no работе: Yasushi Hamato, Fifteen-Year Performance of Japanese Capital Markets*, in Japanese Capital Markets, Edwin J. Elton and Martin J. Gruber, eds. (New York: Ballinger, 1990), p. 10.

A.3.2 Эффект января

В табл. 17.11 представлены данные, говорящие о наличие эффекта января на Токийской фондовой бирже64. В первых двух строках приведены данные по тем же индексам, что и в части (А) табл. 17.10; часть (Б) построена с помощью индекса, подготовленного Morgan Stanley Capital International Perspective. Все три части таблицы четко показывают, что средняя доходность в январе выше, чем в остальные 11 месяцев года. Интересно, что в июне также заметна необычно высокая средняя доходность, но не так ярко выраженная, как в январе.

Л.3.3 Эффект дня недели

Данные относительно эффекта дня недели приведены в табл. 17.1265. Следует обратить внимание на то, что Токийская фондовая биржа была открыта по субботам в течение периода измерений; поэтому кроме данных по средней доходности за период с понедельника по пятницу приведены также данные за субботу. Были вычислены два индекса. Первый - это индекс TOPIX, взвешенный по стоимости и вычисляемый на основе акций из первой секции. Второй индекс - это Nikkei Dow, основанный на акциях 225 крупных компаний, котируемых на Токийской бирже; индекс является взвешенным по цене подобно индексу Dow Jones Industrial Average.

Таблица показывает, что, как правило, в понедельник доходность отрицательна, как и в США (см. табл. 17.9 для сравнения)66. Более того, наиболее высокая доходность приходится на среду, как и в США. Второй по уровню доходности день - это суббота, последний торговый день недели в Японии. В данном случае ситуация также аналогична ситуации в США, где последний торговый день недели также второй по уровню доходности. Удивительно то, что вторник дает отрицательную доходность в еще большей степени, чем понедельник. В остальном эффект дня недели в Японии аналогичен тому, что наблюдается в США67.

Таблица 17.11

.Эффект января на Токийской фондовой бирже (в %)

Февр.-май и

Подготовлено по работе: Kiyoshi Kato and James S. Schallheim, Seasonal and Size Anomalies in the Japanese Stock Market , Journal of Financial and Quantitative Analysis, 20, no. 2 (June 1985), p. 248. Подготовлено no работе: Mustafa N. Gultekin and Bulent Gultekin, Stock Market Seasonality: International Evidence , Journal of Financial Economics, 12, no. 4 (December 1983), p. 475.

Таблица 17.12

Эффект дня недели на Токийской фондовой бирже (в %)

Подготовлено по работе: Jeffrey Jaffe and Randolph Westerfield, Patterns in Japanese Common Stock Returns: Day of the Week and Turn of the Year Effects , Journal of Financial and Quantitative Analysis, 20, no. 2 (June 1985), p. 263.

Подготовлено no работе: Kiyoshi Kato, Sandra L. Schwartz, and William T. Ziemba, Day of the Week Effects in Japanese Stocks , in Japanese Capital Markets, Edwin J. Elton and Martin J. Gruber, eds. (New York: Ballinger, 1990), p. 253.