покупку с ограничением цены 500 акций по цене не выше 61 /g, сможет купить лишь 300 акций, то поручение на остальные 200 он отдаст специалисту , который занесет его в свою книгу.

Крупные и мелкие заявки

На NYSE разработаны специальные процедуры для выполнения либо очень мелких, либо исключительно крупных заявок. Так, в 1976 г. на бирже была установлена электронная система, известная под названием Система определения порядка оборота ценных бумаг (Designated Order Turnaround, DOT), для выполнения небольших заявок, под которыми в то время понимались заявки на покупку или продажу по рыночному курсу не более 199 акций и заявки с ограничением цены не более чем на 100 акций. Постепенные усовершенствования этой системы привели к созданию новой, получившей название Суперсистема определения порядка оборота ценных бумаг (Super Designated Order Turnaround, SuperDOT). Эта система позволяет выполнять заявки на покупку или продажу по рыночному курсу не более 30 999 акций и заявки с ограничением цены не более чем на 99 999 акций. Для того чтобы иметь возможность пользоваться этой системой, фирма с местом на бирже должна стать ее подписчиком. По системе SuperDOT заявка клиента из нью-йоркского офиса брокерской фирмы попадает прямо специалисту для немедленного исполнения (если оно возможно), а затем по ней передается подтверждение о выполнении брокерской фирме. Хотя система SuperDOT в основном используется для направления специалисту небольших заявок, она также позволяет брокерской фирме посылать другие, более крупные поручения для исполнения своим биржевым брокерам, работающим в зале9. Проанализировав размер поступившего поручения и его тип, система сама решает, куда его направить. (Так, например, заявки на проведение сделки по рыночной цене и заявки с ограничением цены, максимальная цена которых находится далеко за пределами установленных специалистом цен покупки и продажи, сразу направляются специалисту . Но каждая фирма с местом на бирже устанавливает свои параметры, на основании которых система SuperDOT будет решать, куда направлять заявки.)

Система SuperDOT значительно облегчает выполнение корзины заявок (одна из форм программной торговли ), когда брокерская фирма с местом на бирже имеет поручение на проведение одновременных сделок по набору различных ценных бумаг). Итак, при получении от своей фирмы сигнала на исполнение корзины заявок брокер рассылает по системе SuperDOT имеющиеся у него наготове списки ценных бумаг с указанием их количества одновременно на различные торговые места для немедленного исполнения. При отсутствии такой системы, как SuperDOT, ему пришлось бы самому разносить эти списки по торговым местам, что значительно снизило бы эффективность работы.

Крупными заявками, или как их еще называют пакетами заявок (blocks), принято считать заявки на покупку или продажу 10 000 и более акций или на сумму не менее $200 000. Обычно такие заявки исходят от институциональных инвесторов. Существует несколько способов их исполнения. Один состоит в представлении пакета непосредственно специалисту и оговаривании с ним цены. Однако если пакет достаточно велик, то специалист , скорее всего, существенно снизит цену покупателя (для заявки на продажу) или значительно поднимет цену продавца (для заявок на покупку). И сделает это потому, что правилами биржи ему запрещено запрашивать встречные заявки (offsetting orders) у инвесторов и он не знает, насколько легко будет их найти. И все же такой способ применяется, но преимущественно для небольших пакетов; он называется покупкой (продажей) пакета акций специалистом (specialist block purchase; specialist block sale)10.

Для более крупных пакетов используются так называемые процедуры обменного размещения (exchange distribution) - для заявок на продажу и обменного приобретения (exchange acquisition) - для заявок на покупку, в ходе которых брокерская фирма выпол-

няет заявку на покупку или продажу большого числа акций, постепенно подбирая соответствующие встречные заявки своих клиентов. При этом брокерские издержки оплачиваются либо продавцом, либо покупателем пакета, а сделка совершается по цене в рамках цен покупателя и продавца, установленных специалистом . Существуют и другие похожие процедуры, называемые особое предложение (special offering) для заявок на продажу или особое требование (special bid) для заявок на покупку, в ходе которых всем брокерским фирмам разрешается запрашивать у своих клиентов симметричные заявки, с тем чтобы купить либо распродать этот крупный пакет.

Другим способом продажи пакетов является вторичное размещение (secondary distribution), которое подразумевает продажу акций на бирже после закрытия торгов, подобно размещению новых выпусков обыкновенных акций. Администрация биржи должна дать согласие на проведение такой операции, и она его, как правило, дает, если ясно, что пакет не может быть размещен в ходе обычных торгов на бирже. Вторичное размещение обычно проводится для пакетов очень крупных размеров.

Описанные выше способы используются в тех или иных случаях, однако все же большинство пакетных сделок заключается с участием так называемого внебиржевого рынка дилеров (upstairs dealer market). Существуют крупные брокерские фирмы, созданные специально для торговли пакетами акций (здесь - block houses. - Прим. ред.), где институциональные инвесторы имеют возможность реализовать свои заявки по более выгодным ценам. Что же позволяет этим фирмам предлагать более выгодные цены своим клиентам? Получив информацию о том, что институциональный инвестор собирается представить заявку на покупку или продажу пакета ценных бумаг, они принимаются за поиск торговых партнеров (включая в их число себя), которые смогли бы стать контрагентами в такой сделке. После этого они пытаются договориться с институциональным инвестором о взаимовыгодной цене. Если договоренность достигнута (в противном случае инвестор обратится к другой крупной брокерской фирме), то исполнение заявки будет проведено через соответствующую биржевую площадку. В этот момент специалисту площадки представляется случай выполнить некоторые из занесенных в его книгу заявок с ограничением цены по курсу продажи пакета . Однако при этом существует ограничение на число акций, которые он может купить: не более 1000 акций, или 5% количества акций в пакете.

Рассмотрим пример. Пенсионный фонд Р/7сообщает крупной брокерской фирме, что он намеревается продать 20 ООО обыкновенных акций компании GM. Фирма находит трех институциональных инвесторов, которые намерены купить по 5000 акций каждый. Оставшиеся 5000 акций фирма решает купить у фонда /Тсама. Покупатели называют цену покупки - $70 за акцию. После этого брокерская фирма сообщает фонду, что заплатит за 20 000 акций из расчета $69,75 за акцию минус $8000 комиссионных. Если фонд PF принимает такое предложение, то фирма становится владельцем всего пакета. И так как она является членом NYSE, то прежде всего должна провести одновременную продажу и покупку этого пакета акций через биржевую площадку. Предположим, что во время проведения через биржу заявки на продажу пакета по курсу $69,75 специалист купил 500 акций для исполнения имеющихся у него поручений с ограничением цены. Затем брокерская фирма отдает каждому институциональному инвестору 5000 акций за $350 000 (5000 акций х $70 за акцию) и надеется на то, что оставшиеся у нее 4500 акций ей удастся в ближайшем будущем продать по выгодной цене. Нет необходимости говорить о том, что, возлагая такие надежды на будущее, фирма подвергает себя определенному риску.

3.2.2 Другие фондовые биржи

В табл. 3.2 представлены суммарные обороты ценных бумаг, включенных в листинг на нескольких наиболее крупных фондовых биржах США в 1992 г. Возглавляет список, несомненно, Нью-Йоркская фондовая биржа. Второй является Американская фондо-

вая биржа (АМЕХ), на которой зарегистрированы акции менее крупных компаний, чем на NYSE, но также занимающих ведущее место в экономике страны (некоторые из них котируются и на NYSE). Далее идут региональные биржи (regional exchange), данные по которым объединены в таблице. Они получили такое название потому, что каждая из них специализировалась на торговле ценными бумагами компаний, расположенных в определенном регионе страны. Однако в настоящее время на большинстве региональных бирж также идет торговля акциями, которые включены в листинг на общенациональных биржах. Пять наиболее крупных постоянно действующих региональных фондовых бирж - это Бостонская, Чикагская, Тихоокеанская, Филадельфийская и Цин-циннатская. Следует отметить, что суммарный торговый оборот на всех региональных биржах превышает оборот на АМЕХ.

Функционирование региональных бирж во многом подобно работе NYSE. Немного отличается роль специалистов и степень автоматизации, но общие принципы торговли на бирже одинаковые.

Опционные и фьючерсные биржи по механизмам своей работы существенно отличаются от фондовых. На фьючерсных биржах чаще всего ежедневно вводятся ограничения на цены вместо привлечения специалиста , который способствовал бы стабилизации рынка. На Чикагской бирже опционов две функции специалиста разделены -в обязанности специалиста входит лишь занесение поручений в свою книгу и их исполнение, а роль дилера выполняет один или несколько зарегистрированных маклеров (здесь в смысле - market-makers. - Прим. ред.). Подробнее познакомиться с деятельностью таких бирж можно в гл. 20 и 21.

Таблица 3.2

Торговый оборот на фондовых биржах

(а) Оборот за 1992 г.

Акции, млн. шт. В денежном выражении, млн. долл.

годовой дневной годовой дневной

NYSE 51 376 202 1 745 466 6872

АМЕХ 3600 14 42 238 166

Региональные биржи 7314 29 217 930 858

NASDAQ 48 455 191 890 785 3507

Внебиржевой рынок 4554 18 154 719 609

(в) Двнные по NYSE и NASDAQ за пять лет

Источник: Fact Book: 1992 Data, NYSE, 1993; 1993 Nasdaq Fact Book & Company Directory, National Association of Security Dealers, 1993.