А.3.4 Размер и эффект января

Изучение табл. 17.11 показывает, что эффект размера более всего заметен в январе. Поэтому эти два эффекта связаны друг с другом аналогично тому, как это имеет место в США, что видно из данных о средней доходности, приведенных в частях (А) и (Б) таблицы.

Как показывает таблица, существует заметное различие в средней доходности между равновзвешенными и взвешенными по стоимости индексами, составляющее 2,6% (7,1% - 4,5%) в январе, и довольно небольшое различие в 0,2% (1,4% - 1,2%) в остальные 11 месяцев года. Эта разница возникает, так как в индексе EWбольшую значимость имеют акции малых компаний, чем в индексе VW. Это заставляет думать, что различия в индексах можно приписать поведению акций малых компаний. В результате можно сделать вывод, что эффект размера в Японии - это в основном эффект января .

Краткие выводы по эмпирическим закономерностям

Итак, как следует действовать инвестору с учетом рассмотренных регулярных эмпирических закономерностей? Первое, инвестору, покупающему акции, не следует этого делать в конце торговой сессии в пятницу или в начале торговой сессии в понедельник. Наоборот, инвесторы, продающие акции, должны постараться это сделать ближе к концу сессии в пятницу или в ее начале в понедельник. Второе, при покупке акций малых фирм следует совершать сделки в конце декабря или даже чуть раньше. При продаже акций малых фирм лучше совершать сделки в середине января или чуть позже. Третье, при покупке акций крупных фирм следует совершать сделки в начале февраля или немного позднее. При продаже акций крупных фирм они должны быть проданы в конце декабря или немного ранее68.

Здесь вполне уместно сделать несколько замечаний. Во-первых, ни одна из рассмотренных эмпирических закономерностей не является настолько сильной, чтобы ее использование могло принести состояние. В действительности, накладные расходы составляют большую (если не всю) часть потенциальной прибыли69. Вся польза, которую можно извлечь, используя данные закономерности, заключается в следующем: в случае намечающейся покупки или продажи ценных бумаг осуществить сделку в наиболее выгодный момент времени. Во-вторых, хотя известно, что эти закономерности существовали в прошлом, а в ряде случаев в течение длительного периода времени и на нескольких крупных международных рынках, нет никакой гарантии, что они будут проявляться и в будущем. Может случиться так, что все большее число инвесторов, узнав об их существовании, будет действовать в соответствии с ними, в результате чего подобные закономерности могут исчезнуть.

Примечания

1 Дополнительная информация о голосовании по доверенности содержится в Paul Jessup and Mary Bochnak, Exercising Your Rights: How to Use Proxy Material*, AAllJournai, 14, no. 9 (October 1992): pp. 8-11.

2 Еще одной формой присоединения является слияние (merger). Слияние происходит тогда, когда две фирмы объединяют свои операции, в результате чего возникает одна фирма. О слиянии обычно договариваются администрации обеих фирм. Предложения о приобретении (tender offers) отличаются тем, что администрация приобретающей фирмы непосредственнообращается к акционерам приобретаемой фирмы с предложением купить акции. Эта форма отличается также тем, что впоследствии продолжают существовать обе фирмы, так как обычно речь идет не о всех акциях приобретаемой фирмы. Выкуп администрацией (management buyouts) - это особая разновидность предложения о приобретении, когда существующая администрация фирмы использует заемные средства для приобретения компании. (Следовательно, речь идет о разновидности покупки контрольного пакета акций (leveragedbuyout). Она может быть произведена кем угодно, включая новую администрацию.)

3 См., например: Michael С. Jensen and William Н. Meckling, TheoryoftheFirm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure*, Journal of Financial Economics, 3, no. 4 (October 1976), pp. 305-360; Eugene F. Fama, Agency Problems and the Theory of the ¥\xm , Journal of Political Economy, 88, no. 2 (April 1980), pp. 288-307; Eugene F. Farma and Michael C. Jensen, Separation of Ownership and Control*, Journal of Law and Economics, 26 (June 1983), pp. 301-325; Eugene F. Farma and Michael C. Jensen, Agency Problems and Residual Claims*, Journal of Law and Economics, 26 (June 1983), pp. 327-349; целиком vol. 11 (April 1983) и vol. 20 (January/March 1988) Journal of Financial Economics; and Michael C. Jensen, Eclipse of the Public Corporation*, Harvard Business Review, 89, no. 5 (September/October 1989), pp. 61-74.

4 Примером мониторинга служит независимый аудит финансовой отчетности фирмы.

5 К примеру, администрация может решить приобрести роскошно отделанные офисы и авиалайнер для руководства, когда ведение дел свидетельствует о том, что такие действия неоправданны. Кроме того, администрация может осуществить инвестиции в проекты с отрицательной нынешней чистой стоимостью в случае, когда фирма располагает свободной наличностью , вместо того чтобы произвести выплаты акционерам. См.: Michael С. Jensen, Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers*, American Economic Review, 76, no. 2 (May 1986), pp. 323-329.

6 Ribert Comment and Gregg A. Jarrell, The Relative Signalling Power of Dutch-Auction and Fixed-Price Self-Tender Offers and Open-Market Share Repurchases*, Journal of Finance, 46, no. 4 (September 1991), pp. 1243-1271.

7 Следует отметить, что, хотя существуют аналогичные методы предложения о приобретении на основе фиксированных цен и голландских аукционов , последний метод получает все большее распространение, особенно в крупных корпорациях.

Эти выводы несовместимы с понятием эффективных рынков, а следовательно, могут считаться аномалией . См.: Josef Lakonishok and TheoVermaelen, Anomalous Price Behavior Around Repurchase Tender Offers , Journal of Finance, 45, no. 2 (June 1990), pp. 455-477. В Приложении рассмотрены несколько других аномалий, не раскрытых исследователями.

Дополнительно об экс-датах см.: Dividendsand Interest: Who Gets Payments After a Trade?*, AAII Journal, 12, no. 4 (April 1990), pp. 8-11.

10 Некоторые доказательства в пользу такой точки зрения содержатся в работе: Josef Lakonishok and Baruch Lev, Stock Splits and Stock Dividends: Why, Who, and When*, Journal of Finance, 42, no. 4 (September 1987), pp. 913-932.

См.: Eugene F. Farma, Lawrence Fisher, Michael C. Jensen, and Richard Roll, The Adjustment of Stock Prices to New Information*, International Economic Review, 10, no. 1 (February 1969), pp. 1-21; and Guy Charest, Split Information, Stock Returns and Market Efficiency-I , Journal of Financial Economics, 6, no. 2/3 (June/September 1978), pp. 265-296.

12 См.: Thomas E.Copeland, Liquidity Changes Following Stock Splits*, Journal of Finance, 34, no. 1 (March 1979), pp. 115-141; and Robert M. Conroy, Robert S. Harris, and Bruce A. Benet, The Effects of Stock Splits on Bid-Ask Spreads*, Journal of Finance, 45, no. 4 (September 1990), pp. 1285-1295.

13 MarkS. Grinblatt, Ronald W. Masulis, and Sheridan Titman, The Valuation Effects of Stock Splits and Stock Dividends*, Journal of Financial Economics, 13, no. 4 (December 1984), pp. 461-490.

14 Нынешним акционерам это право может быть не предоставлено, если пункт устава запрещает это или же соответствующее решение об отказе принято акционерами на ежегодном собрании.

15 Инвестор способен просто позволить, чтобы права истекли, что приведет к снижению его доли в капитале корпорации, тогда как другие получают право собственности в расширенной форме в обмен на предоставление нового капитала. Иногда подписавшимся акционерам предоставляют сверхподписиую льготу {oversubscriptionprivilege). Это означает, что акционерам, воспользовавшимся своими правами, предоставляется возможность купить акции, которые не были приобретены; такая ситуация может оказаться важной в случае, если отсутствует возможность для передачи прав.

Цена подписки обычно устанавливается на уровне примерно в 80% текущей рыночной цены акции.

17 Американские депозитарные расписки (ADR) на иностранные акции, которые котируются в NASDAQ; их показывают после выпусков смол кэп под рубрикой ADR . Расписки, котирующиеся на фондовой бирже, отдельно не показывают. Вместо этого их включают в таблицы вместе с котировками ценных бумаг США. Более подробно ADR рассмотрены в гл. 3 и 26.

18 Указанное требование к отчетности не следует смешивать с правилом 13rf Комиссии по ценным бумагам и биржам, которое предполагает раскрытие инвесторами своих вложений в компанию, если они равны или превышают 5% ее акций. В отличие от инвесторов в рамках формы 4, инвесторы согласно правилу 13</ не считаются Комиссией инсайдерами и им не надлежит сообщать о каждой последующей сделке.

В Value Line Investment Survey (публикуется фирмой Value Line Inc., New York) приводится индекс решений инсайдеров по каждой акции, включенной в еженедельные данные. По сути дела, речь идет о кумулятивном индексе чистого числа покупателей (включая тех, что прибегают к опционам) и продавцов. В Weekly Insider Report (публикуется Vickers Stock Research Corp., Brookside, NJ) приводится соотношение общего числа покупок инсайдеров и общего числа продаж инсайдерам. Что такое торговля инсайдеров, см. в статье: Gary L. Tidwell, Heres a Tip-Know the Rules of Insider Trading*, Sloan Management Review, 28, no. 4 (Summer 1987), pp. 93-98.

20 Если инсайдер купил акции в рамках опциона, предоставленного ему в виде части компенсации, то отсчет шестимесячного периода начинается со дня гарантирования опциона.

21 Альтернативный метод заключается в рассмотрении доходности акции в дни противоправной торговли инсайдеров. При анализе 183 случаев, рассмотренных Комиссией по ценным бумагам и биржам с 1980 по 1989 г., водном исследовании было установлено, что цены акций в среднем приносили ненормальный доход в 3% за каждый день противоправной покупки инсайдерами и 3,5% - за каждый день противоправной продажи инсайдерами. См.: Lisa К. Meulbroek, Ап Empirical Analysis of Illegal Insider Trading , Journal of Finance, 47, no. 5 (December 1992), pp. 1661 - 1699.

22 Jeffrey F. Jaffe, Special Information and Insider Trading*, Journal of Business, 47, no. 3 (July 1974), pp.410-428. См. также: Joseph E. Finnerty, Insidersand Market Efficiency*, Journal of Finance, 31, no. 4 (September 1976), pp. 1141-1148; and Aaron B. Feigen. Information Opportunities from Insider Trading Laws , AAII Journal, 11, no. 8 (September 1989), pp. 12-15.

23 См.: Herbert S. Kerr, The Battle of Insider Trading and Market Efficiency , Journal of Portfolio Management, 6, no. 4 (September 1980), pp. 47-58: Wayne Y. Lee and Michael E. Solt, lnsider Trading: A Poor Guide to Market Timing*, Journal of Portfolio Management, 12, no. 4 (Summer 1986), pp. 65-71; H. Nejat Seyhun, Insiders Profits, Costs of Trading, and Market Efficiency*, Journal ofFinancial Economics, 16, no. 2 (June 1986), pp. 189-212; Michael S. Rozeff and Mir A. Zaman, Market Efficiency and Insider Trading: New Evidence*, Journal of Business, 61, no. 1 (January 1988), pp. 25-44; Ji-Chai Lin and John S. Howe, Insider Trading in the OTC Market*, Journal of Finance, 45, no. 4 (September 1990), pp. 1273-1284.

24 Утверждали, что требуются фактические данные примерно за 300 месяцев (25 лет), чтобы с помощью метода простого усреднения получить полезные оценки ожидаемой доходности, при условии, что истинный , но ненаблюдаемый ожидаемый доход постоянен в течение всего периода. См.: J.D. Dobson and Bob Korkie, Estimationfor Markowitz Efficient Portfolios*, Journal of the American Statistical Association, 75, no. 371 (September 1980), pp. 544-554; Putting Markowitz Theory to Work*, Journal of Portfolio Management, 7, no. 4 (Summer 1981), pp. 70-74.

25 Таким путем некоторые исследователи обнаружили определенные эмпирические закономерности в обыкновенных акциях; ряд из них рассмотрен в Приложении. Более подробное резюме см.: Donald В. Keim, The САРМ and Equity Return Regularities*, Financial Analysts Journal, 42, no. 3 (May/ June 1986), pp. 19-34: Douglas K. Pearce, Challenges to the Concept of Market Efficiency*, Federal Reserve Bank of Kansas City Economic Review, 72, no. 8 (September/October 1987), pp. 16-33; and Robert A. Haugen and Josef Lakonishok, The Incredible January Effect (Homewood, IL: Dow Jones-Irwin, 1988).

26 Введение в регрессионный анализ содержится в гл. 11 книги: James Т. McClave and P. George Benson, Statistics for Business and Economics (San Francisco: Dellen Publishing, 1991): Mark P. Kritzman, ... About Regressions*, Financial Analysts Journal, 47, no. 3 (May/June 1991), pp. 12-15.

27 Если бы вместо доходности в расчетах была использована избыточная доходность (т.е. доходность за вычетом ставки, свободной от риска), то коэффициенты бета и альфа были бы равны соответственно 0,3 и 0,17%. Использование доходности или избыточной доходности (равно как и включение или игнорирование дивидендов при расчете доходности), похоже, мало влияет на различия в расчетной величине коэффициента бета . Напротив, различия в.величине коэффициента альфа значительны. См.: William F. Sharpe and Guy M. Cooper, Risk-Return Classes of New York Stock Exchange Common Stocks, 1931-1967 , Financial Analysts Journal, 28, no. 2 (March/April 1972), pp. 46-54.

2H R обозначает здесь коэффициент корреляции; иногда (как в гл. 8) вместо этого использована греческая буква ро (р), так как квадрат Л равен квадратур, или квадрату коэффициента корреляции.

29 Скорректированные коэффициенты бета также публикуются в Value Line Investment Survey; они равны (0,35 х 1,0) + (0,67 х (3h). Так что процедуры корректировки Value Line и Merrill Lynch весьма схожи. См.: Meir Statman, Betas Compared: Merrill Lynch vs. Value Line*, Journal of Portfolio Management, 7, no. 2 (Winter 1981), pp. 41-44; Frank K. Reilly and David J. Wright, A Comparsion of Published Betas , Journal of Portfolio Management, 14, no. 3 (Spring 1988), pp. 64-69.

м Метод получил более подробное развитие в работе: Richard A. Brealeyand Stewart С. Myers, Principles of Corporate Finance (New York: McGraw-Hill, 1991), pp. 191-192, 468-469; Thomas E. Copelandand J. Fred Weston, Financial Theory and Corporate Policy (Reading, MA: Addison-Wesley, 1988), Chapter 13.