Frank К. Reilly and David J. Wright, A Comparison of Published Betas , Journal of Portfolio Management, 14, no. 3 (Spring 1988), pp. 64-69.

Thomas E. Copeland and J. Fred Weston, Financial Theory and Corporate Policy (Reading, MA: Addison-Wesley, 1988), Chapter 13.

Richard A. Brealey and Stewart C. Myers, Principles of Corporate Finance (New York: McGraw-Hill, 1991), pp. 191-192, 468-469.

8. Характеристики устойчивых и быстрорастущих акций описаны в работах:

Ken Gregory, Fund Investment Strategies: Growth vs. Value Investing*, AAII Journal, 11, no. 9 (October 1989), pp. 22-25.

David E. Tierney and Kenneth J. Winston, Using Generic Benchmarks to Present Manager Styles*, Journal of Portfolio Management, 17, no. 4 (Summer 1991), pp. 33-36. John Bajkowski, A Question of Style: Growth and Value Investing*, AAII Journal, 14, no. 5 (June 1992), pp. 33-37.

John Bajkowski, Creating Stock Screens That Make Practical Sense*, AAII Journal, 15, no. 6 (July 1993), pp. 34-37.

9. Многие исследования эмпирических закономерностей поведения обыкновенных акций цитируются в примечаниях к этой главе. См. также работы:

Donald В. Keim, The САРМ and Equity Return Regularities*, Financial Analysts Journal, 42, no. 3 (May/June 1986), pp. 19-34.

Michael Smirlock and Laura Starks, Day-of-the-Week and Intraday Effects in Stock Returns , Journal of Financial Economics, 17, no. 1 (September 1986), pp. 197-210. Richard H. Thaler, Anomalies: The January Effect*, Journal of Economic Perspectives, 1, no. 1 (Summer 1987), pp. 197-201; Anomalies: Seasonal Movements in Security Prices II - Weekend, Holiday, Turn of the Month, and Intraday Effects*, Journal of Economic Perspectives, 1, no. 2 (Fall 1987), pp. 169-177.

Douglas K. Pearce, Challenges to the Concept of Market Efficiency*, Federal Reserve Bank of Kansas City Economic Review, 72, no. 8 (September/October 1987), pp. 16-33. Elroy Dimson, ed., Stock Market Anomalies (Cambridge, England: Cambridge University Press, 1988).

Robert A. Haugen and Josef Lakonishok. The Incredible January Effect (Homewood, IL: Dow Jones-Irwin, 1988).

Burton G. Malkeil, A Random Walk Down Wall Street (New York: WW Norton, 1990), Chapter 8.

Eugene F. Fama, Efficient Capital Markets: II , Journal of Finance, 46, no. 5 (December 1991), pp. 1575-1617.

Narasimhan Jegadeesh, Does Market Risk Really Explain the Size Effect?*, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 27, no. 3 (September 1992), pp. 337-351.

Mark D. Griffiths and Robert W. White, Тах-Induced Trading and the Turn-of-the-Year Anomaly: An Intraday Study*, Journal of Finance, 48, no. 2 (June 1993), pp. 575-598.

10. В этой ироничной статье об аномалиях говорится о том, что доходность рынка в пятницу 13-го числа является, как правило, исключением:

Robert W. Kolb and Ricardo J. Rodriguez, Friday the Thirteenth: Part VII-A Note , Journal of Finance, 42, no. 5 (December 1987), pp. 1385-1387.

Глава 18

Оценка обыкновенных акций

В гл. 17 отмечалось, что одна из целей финансового анализа состоит в выявлении неверно оцененных ценных бумаг. Было сказано, что фундаментальный анализ может использоваться как один из подходов к поиску таких бумаг. Этот подход позволяет аналитику оценивать такие величины, как будущие доходы и дивиденды фирм. Если эти оценки сильно отличаются от средних оценок, полученных другими аналитиками, но есть уверенность в том, что они более точны, то это и означает, по мнению исследователя, обнаружение неверно оцененной бумаги. Если также имеется уверенность в том, что рыночный курс бумаги будет скорректирован в соответствии с этими более точными оценками, то операция с данной ценной бумагой обеспечит дополнительную доходность. Соответственно аналитик будет рекомендовать либо купить, либо продать бумаги этого вида в зависимости от направления ожидаемого изменения курсов. Модель с дисконтированием дивидендов, основанная на оценке путем капитализации дохода, часто используется в фундаментальном анализе как средство выявления неверно оцененных акций. В этой главе обсуждаются модели с дисконтированием дивиденда и их связь с моделями на основе отношения цена-доходность .

18.1

Метод капитализации дохода

Существует много путей применения фундаментального анализа для выявления неверно оцененных бумаг. Часть из них прямо или косвенно связана с тем, что иногда называют методом капитализации дохода (capitalization of income method of valuation)1. Этот метод предполагает, что истинная или внутренне присущая стоимость любого капитала основана на финансовом потоке, который инвестор ожидает получить в будущем в результате обладания этим капиталом. Так как этот поток ожидается в будущем, то его величина корректируется с помощью ставки дисконтирования (discount rate), чтобы учесть не только изменение стоимости денег со временем, но также и фактор риска.

Алгебраически истинная стомость капитала (V) равна сумме приведенных стоимостей ожидаемых поступлений и выплат:

Г-- + - + -Т + --1 -7- (18.1)

(1 + А:)1 (1 + А:)2 (1+А:)3 <= i (1+*)

где С, обозначает ожидаемое поступление или выплату, связанную с данным капиталом в момент времени t; к - соответствующая ставка дисконтирования для финансовых потоков данной степени риска. В этом равенстве ставка дисконтирования предполагается постоянной в течение всего времени. Так как знак °° над суммой означает

бесконечность, то все ожидаемые финансовые потоки, начиная непосредственно с момента инвестирования и до бесконечности, при определении Vбудут продисконтиро-ваны с одной и той же ставкой2.

18.1.1 Чистая приведенная стоимость

Для удобства будем считать, что текущий момент времени принят за ноль, т.е. t = 0. Если затраты на приобретение финансового актива в момент времени г = 0 составляют Р, то его чистая приведенная стоимость (netpresent value, NPV) равна разности между его истинной стоимостью и затратами на приобретение:

Вычисление NPV, как здесь показано, в принципе совпадает с вычислением NPV при принятии решений по бюджетному финансированию, о котором много написано во вводных учебниках по финансам. Принятие решений по бюджетному финансированию предполагает выяснение ответа на вопрос, стоит или нет принимать данный проект (например, следует ли покупать новое оборудование). Основное действие при принятии решения - это определение NPVпроекта. Именно инвестиционный проект рассматривается как приемлемый, если он имеет положительное значение NPV, и как неприемлемый, если ЛТТотрицательна. Для простого проекта, предполагающего вложение средств сейчас (в нулевой момент времени) и ожидаемые поступления в будущем, положительная NPV означает, что приведенная стоимость всех ожидаемых поступлений превышает затраты на инвестирование. И наоборот, отрицательная NPV означает, что приведенная стоимость всех ожидаемых поступлений меньше, чем затраты на инвестирование.

То же самое можно сказать относительно NPV, когда речь идет о приобретении финансового актива (например акций), а не только материальных ценностей (как например, нового оборудования). То есть финансовый актив рассматривается позитивно (как приемлемый) и называется недооцененным, если его NPV >0. Наоборот, актив рассматривается негативно (как неприемлемый) и называется переоцененным, если его NPV<0. Из равенства (18.2) следует, что финансовый актив недооценен, если V>P:

наоборот, актив переоценен, если V< Р:

18.1.2 Внутренняя ставка доходности

Другой способ принятия решений о бюджетном финансировании, аналогичный методу с использованием NPV, связан с вычислением внутренней ставки доходности (internal rate of return, IRR) инвестиционного проекта. В случае IRR, NPV в равенстве (18.2) приравнивается к нулю, а коэффициент дисконтирования рассматривается как переменная, которую требуется определить. Иначе говоря, IRR данного проекта - это коэффициент дисконтирования, при котором N/Tравна нулю. Алгебраически это сводится к решению следующего уравнения:

(18.2)

(18.4)