Ключевые термины

метод капитализации дохода ставка дисконтирования чистая приведенная стоимость внутренняя ставка доходности модель дисконтирования дивидендов модель нулевого роста модель постоянного роста

Рекомендуемая литература

модель переменного роста соотношение цена-доход доля выплат удерживаемая доля внутренняя ставка доходности информационный коэффициент соотношение доход-цена

1. Основы моделей дисконтирования дивидендов были заложены в работе:

John Burr Williams, The Theory of Investment Value (Amsterdam: North-Holland Publishing, 1964). Первое издание опубликовано в 1938 г.

2. Модели постоянного роста и множественного роста были разработаны соответственно в работах:

М. J. Gordon, Dividends, Earnings, and Stock Prices*, Review of Economics and Statistics, 41, no. 2 (May 1959), pp. 99-105.

Nicholas Molodovsky, Catherine May, and Sherman Chottiner, Common Stock Valuation: Principles, Tables and Application*, Financial Analysts Journal, 21, no. 2 (March/April 1965), pp. 104-123.

3. Дополнительная информация о DDM содержится во всем выпуске Financial Analysts Journal за ноябрь - декабрь 1985 г. Некоторые проблемы, связанные с использованием моделей дисконтирования дивидендов, рассмотрены в работах:

Richard О. Michaud and Paul L. Davis, Valuation Model Bias and the Scale Structure of Dividend Discount Returns , Journal of Finance, 38, no. 2 (May 1982), pp. 563-573.

Adam K. Gehr, Jr., A Bias in Dividend Discount Models , Financial Analysts Journal, 48, no. 1 (January/February 1992), pp. 75-80.

4. Дополнительно об измерении и использовании отношений Р/Е см. в работах: John Markese, Will the Real P/E Please Stand Up? , AAII Journal, 11, no. 9 (October 1989), pp. 32-34.

Robert J. Angell and Alonzo Redman, How to Judge a P/E? Examine the Expected Growth Rate , AAII Journal, 12, no. 3 (March 1990), pp. 16-17. John Baijkowski, Price-Earnings Ratios and Fundamental Stock Valuation*, AAII Journal, 13, no. 6 (July 1991), pp. 33-36.

5. Интересные замечания о том, почему отношения Р/Е у японских акций представляются завышенными, см. в статье:

Harold Bierman, Jr., Price/Earnings Ratios Restructured for Japan , Financial Analysts Journal, 47, no. 2 (March/April 1991), pp. 91-92.

6. См. статью, в которой увязаны DDM, отношения Р/Е, Грэхэм и Додд:

John Baijkowski, From Theory to Reality: Applying the Valuation Models*, AAII Journal, 15, no. 1 (January 1993), pp. 34-37.

7. Проблема неустойчивости рынка изучалась с помощью моделей дисконтирования дивидендов. В сущности, в этих исследованиях сопоставляются фактические уров-

ни различных индексов фондового рынка с внутренней стоимостью акций, рассчитанной путем определения нынешней величины разумных прогнозов последующих дивидендов, выплачиваемых на акции согласно индексам. Главный вывод состоит в том, что фактические уровни колеблются во времени значительно больше, чем внутренняя стоимость . Заключение, к которому приходят люди на основе таких исследований, состоит в том, что цены акций слишком неустойчивы, а следовательно, рынки неэффективны. Этот широко обсуждаемый вопрос поставлен в работах:

Stephen F. LeRoy and Richard D. Porter, The Present-Value Relation: Tests Based on Implied Variance Bounds , Econometrica, 49, no. 3 (May 1981), pp. 555-574.

Robert J. Shiller, Do Stock Move Too Much to Be Justified by Subsequent Changes in Dividends?*, American Economic Review, 71, no. 3 (June 1981), pp. 421-436.

8. Дополнительно о неустойчивости рынка см. в работах:

Robert J. Shiller, Theories of Aggregate Stock Price Movements*, Journal of Portfolio

Management, 10, no. 2 (Winter 1984), pp. 23-37.

Robert J. Shiller, Market Volatility (Cambridge, MA: MIT Press, 1989).

Stephen F. LeRoy, Efficient Capital Markets and Martingales , Journal of Economic

Literature, 27, no. 4 (December 1989), pp. 1583-1621.

Stephen F. LeRoy, Capital Market Efficiency: An Update*, Federal Reserve Bank of San Francisco Economic Review (Spring 1990), pp. 29-40.

Lucy F. Ackert and Brian F. Smith, Stock Price Volatility, Ordinary Dividends, and Other Cash Flows to Shareholders*, Journal of Finance, 48, no. 4 (September 1993), pp. 1147-1160.

Глава 19

Прибыль

В главе 18 обсуждался вопрос о том, каким образом может быть вычислена внутренняя стоимость обыкновенной акции путем дисконтирования ожидаемого дивиденда по ставке доходности соответствующей ценной бумаги данного уровня риска. Внутренняя доходность обыкновенной акции в свою очередь определяется как ставка дисконтирования, которая приравнивает настоящую стоимость всех ожидаемых дивидендов к текущему рыночному курсу акции. В любом случае необходимо прогнозировать величину дивиденда в расчете на одну акцию. Поскольку дивиденд на акцию равняется прибыли на акцию, умноженной на коэффициент выплаты, то величину дивиденда можно определить на основе прогнозных величин дохода на акцию и коэффициента выплаты. Финансовые аналитики пользуются различными методами оценки прибыли или дивидендов. В данной главе говорится о некоторых важных характеристиках дивидендов и прибыли, которые должны учитывать аналитики при составлении прогнозов. Она начинается с обсуждения взаимосвязи прибыли, дивидендов и инвестиций.

Оценка стоимости акции на основе прибыли

До сих пор среди инвесторов не прекращается дискуссия о том, какой показатель лучше использовать для оценки стоимости обыкновенной акции: дивиденды или прибыль. Очевидно, что прибыль имеет большое значение для акционеров, поскольку она является источником выплаты дивидендов. Вместе с тем важную роль играют и дивиденды, так как именно они являются тем, что акционеры реально получают от компании, и именно они лежат в основе моделей дисконтирования дивидендов, которые обсуждались в гл. 18. Действительно, может показаться, что если менеджер увеличит долю прибыли, распределяемой среди акционеров в виде дивидендов, это сделает акционера богаче. Данный факт свидетельствует о том, что решение о размере выплачиваемых дивидендов (dividend decision) является очень важным.

Этот вопрос в немалой степени прояснили Мертон Миллер и Франко Модильяни. В 1961 г. они опубликовали работу, в которой утверждали, что в основе стоимости обыкновенной акции лежит прибыль, а не дивиденды. Суть сделанного ими вывода состоит в том, что решение о величине выплачиваемых дивидендов является относительно малозначимым для акционеров, поскольку оно не затрагивает стоимость сделанных ими инвестиций в данную компанию.

В течение года любая компания получает доходы и несет расходы. В соответствии с бухгалтерским учетом на наличной основе разность между доходами и расходами рассматривается как поток денежных средств (cash flow). При бухгалтерском учете, применяющем принцип наращивания и используемом большинством компаний, и доходы и расходы включают оценочные величины активов, которые находятся в неденежной форме. Для