того чтобы получить прибыль, из обшей величины наличных средств (потока наличности) вычитают такие статьи, как издержки в связи с обесценением. Кроме того, ежегодно часть средств направляется на развитие бизнеса. Из общей совокупной величины инвестиций часть будет по стоимости равна обесценению различных реальных активов (таких, как машины и здания), оставшаяся часть - это новые (чистые) инвестиции.

Стоимостная величина ежегодных новых инвестиций должна учитывать инвестиционные возможности фирмы, и на нее не должен влиять размер выплачиваемых дивидендов. В частности, нужно использовать любой инвестиционный вариант, имеющий положительную чистую приведенную стоимость (NPV). Это означает, что перспективы компании можно описать с помощью потока ожидаемой прибыли (Е{, Ег, Е},...) и ожидаемых чистых инвестиций, которые требуется произвести для получения этой прибыли (/ / /3,...). При условии, что эти два потока определены, нетрудно показать, что менеджер может установить любой уровень текущего дивиденда (Z)0), не повлияв при этом на положение акционеров ни в лучшую, ни в худшую сторону. Мы рассмотрим данный вопрос ниже, сделав акцент на прибыли и на том, как ее можно использовать для финансирования новых инвестиций и выплаты дивидендов.

19.1.1 Прибыль, дивиденды и инвестиции

На рис. 19.1(a) представлен один из вариантов распределения фирмой всей прибыли текущего года (EQ). При таком варианте новые инвестиции (/0) финансируются из прибыли, а оставшуюся часть прибыли (Z>0) фирма направляет на выплату дивидендов акционерам. Например, если фирма Plum получила прибыль в $5000, то она может направить на инвестиции $3000 и объявить дивиденды в размере $2000.

Выпуск акций

На рисунке 19.1(a) прибыль точно равна сумме дивидендов и инвестиций (EQ = DQ + /0), однако это не всегда так. На рис. 19.1(6) прибыль меньше суммы дивидендов и инвестиций (EQ < D0 + /0). Поскольку объем инвестиций был определен на основе ряда проектов с положительной NPV, то данное несовпадение возникло потому, что фирма решила выплатить своим акционерам более высокие дивиденды, чем те, которые представлены на рис. 19.1(a). Однако чтобы выплатить более высокие дивиденды, необходимо получить дополнительные средства извне. Это достигается за счет новой продажи обыкновенных акций (предполагается, что издержки, связанные с выпуском новых акций, ничтожно малы).

Рис. 19.1. Прибыль, дивиденды и инвестиции

Причина привлечения средств путем продажи новых обыкновенных акций, а не долговых бумаг, заключается в стремлении избежать нежелательного изменения отношения суммы долга фирмы к общей величине ее собственного капитала. То есть если финансирование происходит за счет нового займа, то одновременно изменяются два показателя деятельности фирмы - размер дивиденда и удельный вес заемных средств в капитале фирмы. В результате, когда кажется, что положение акционеров улучшилось и размер дивидендов увеличился, то фактически это улучшение, скорее всего, произошло за счет изменения удельного веса заемных средств в капитале фирмы. Когда фирма отказывается привлекать новые заемные средства, то удельный вес заемных средств в капитале остается прежним и может измениться только размер дивиденда. То есть каждый дополнительный доллар собственного капитала, полученный за счет эмиссии новых акций, компенсируется выплатой одного доллара в качестве дивидендов. Таким образом, если положение акционеров улучшится, то это произойдет только вследствие изменения размера дивиденда, поскольку все остальные условия (а именно, размер инвестиций и удельный вес заемных средств в капитале) останутся прежними.

Обратим внимание на то, что если источником инвестиций является прибыль, как это показано на рис. 19.1(a), то они финансируются за счет внутренних источников роста собственного капитала. На рис. 19.1(6) инвестиции также финансируются за счет собственного капитала, но при этом часть собственного капитала получена из внешних источников. В результате удельный вес заемных средств в капитале фирмы остается неизменным в обоих случаях.

В случае с фирмой Plum вместо выплаты дивидендов в размере $2000 она могла бы выплатить дивиденды в размере $3000. Поскольку инвестиции равны $3000, то отвлечение средств для компании составит $6000 ($3000 + $3000), а прибыль равна только $5000. Это означает, что Plum должна будет продать новые обыкновенные акции на $1000 ($6000 - $5000).

Выкуп акций

На рис. 19.1(b) представлена ситуация, обратная той, которая изображена на рис. 19.1(6); прибыль в данном случае превышает сумму дивидендов и инвестиций (£0 > D0+ /0). Поскольку объем инвестиций был определен на основе ряда проектов с положительной NPV, то причина несовпадения состоит в том, что фирма решила выплатить акционерам более низкие дивиденды, чем показаны на рис. 19.1(a). После выплаты дивидендов меньшего размера у фирмы останутся свободные средства. Предполагается, что фирма направит их на выкуп части своих акций (а также, что трансакци-онные издержки, связанные с выкупом акций, ничтожно малы).

Такое допущение отражает стремление сделать данную ситуацию сравнимой с ранее описанными двумя случаями. Решение фирмы сохранить свободные средства равносильно решению их инвестировать, но данное решение отсутствовало в двух приведенных ранее случаях и поэтому не имеет положительной NPV (не стоит забывать о том, что в /0 входят проекты, имеющие положительную NPV). Решение фирмы сохранить свободные средства также означает, что она хочет уменьшить удельный вес заемных средств в капитале, так как свободные средства увеличат размер собственного капитала фирмы и, таким образом, уменьшат сумму долга относительно величины собственного капитала.

В случае с фирмой Plum дивиденды можно было бы установить в размере $1000 вместо $2000 или $3000. Тогда расходы фирмы на выплату дивидендов и инвестиции составили бы $4000 ($1000 + $3000). Если прибыль равна $5000, то $1000 ($5000 - $4000) осталась бы для выкупа фирмой собственных акций.

Решение о размере выплачиваемых дивидендов

Фирма должна принять решение о размере текущих дивидендов. Величина прибыли EQ и величина новых инвестиций IQ определены. Остается вычислить размер дивидендов D0. Их можно взять равными разности между прибылью и инвестициями [как на рис. 19.1(a)], больше этой величины [как на рис. 19.1(6)] или меньше этой величины [как на рис. 19.1(b)]. Остается ответить на вопрос: улучшит ли один из этих трех размеров дивидендов положение акционеров по сравнению с двумя другими вариантами? То есть какой размер дивидендов - $1000, $2000 или $3000 - позволит улучшить положение акционеров?

Наиболее простой ответ на данный вопрос состоит в том, чтобы рассмотреть положение акционера, владеющего 1% обыкновенных акций фирмы, причем известно, что в будущем его доля собственности не изменится2. Если фирма будет проводить политику выплаты дивидендов, показанную на рис. 19.1(a), то размер текущих дивидендов акционера будет равен 0,01 Z>0 или, что то же самое, 0,01 (Еа - /0). Аналогичным образом дивиденды акционера в будущем будут равны 0,01 Dt или соответственно 0,01 (Et - I).

Если фирма проводит политику выплаты дивидендов, показанную на рис. 19.1(6), то акционер должен инвестировать дополнительные средства в обыкновенные акции, чтобы избежать уменьшения своей доли в капитале фирмы. Почему? Потому что в этом случае фирма должна привлечь средства за счет продажи дополнительных акций, чтобы выплатить более высокие дивиденды. Поскольку EQ < DQ+ IQ, то фирме требуется дополнительно привлечь средства в размере F0, причем:

+ = 3> + с (19.1)

о = Ч + /о-£о- (19-2)

Величина дополнительных инвестиций, которые требуются от акционера, чтобы сохранить 1% собственности фирмы, равно 0,0]F0. Из уравнения (19.2) эта величина равна 0,01(Z>0 + /0 -Е0). Так как акционер получает 1% дивидендных выплат, то в момент времени ноль акционер получит сумму, равную 0,01 Z>0 - 0,01 F0, или:

0,01 Z) - 0,0l(Z>0 + / - Е0) = 0,01£0 - 0,01/0. (19.3)

Интересно отметить, что сумма, которую получает акционер (0,01£0 - 0,01/0), равна сумме, получаемой в первой рассмотренной нами ситуации. Так происходит, потому что получаемые дополнительные дивиденды точно равны той сумме, которую необходимо инвестировать акционеру для сохранения его доли в капитале фирмы.

Если фирма следует политике выплаты дивидендов, показанной на рис. 19.1(b), то она будет выкупать собственные акции. Соответственно акционер должен будет продать часть акций фирме, чтобы избежать увеличения своей доли в ее капитале. Поскольку Е > D + I, то общая сумма средств, которую фирма направит на выкуп своих акций, должна быть равна R0, чтобы:

E0 = D0+I0+R0, (19.4)

R, = Е0 - D0 - /0. (19.5)

Количество акций, которое акционер должен продать фирме для сохранения 1 % ее собственности, равно 0,01 R0. Из уравнения (19.5) оно составляет 0,01 (Е0 - D0 - /0). Так как акционер получает 1% выплачиваемых фирмой дивидендов, то сумма, получаемая акционером в момент времени ноль, равна 0,01 Z>0 + 0,01/?0, или:

0,0Ш0 + 0,01(£0 - /) - /0) = 0,01£0 - 0,01/0. (19.6)

Вновь полученная сумма (0,01 £ 0 - 0,01/0) равна сумме в первом случае. В третьем случае так происходит, потому что небольшой размер дивидендов полностью компенсируется суммой, полученной акционером от выкупа фирмой собственных акций.