Таким образом, независимо от проводимой фирмой политики выплаты дивидендов акционер, который стремится иметь постоянную долю собственности в капитале фирмы, в момент времени ноль будет располагать одной и той же суммой денег для потребления. Данная сумма будет равна доле собственности в капитале фирмы, умноженной на величину Е0 - /0. Более того, это будет верно и в будущем. То есть в любом году t акционер сможет направить на потребление сумму, равную доле собственности в капитале фирмы, умноженной на величину е( - /(.

13.1.2 Определение рыночной стоимости акций через прибыль

При определении стоимости 1% акций следует помнить, что фирма объявляет и выплачивает текущие дивиденды. Независимо от величины данных дивидендов, акционер сможет направить на потребление только сумму, равную 0,01. Кроме того, в будущем акционер сможет направить на потребление в любом году t сумму 0,01. Продисконти-ровав данные ожидаемые суммы по ставке (постоянной) к, получим текущую стоимость (V) 1% акций:

0,0\(Е -1П) 0,01(£.-/,) 0,01(£, -/,)

0,01 V=---- +---- +---- +....

(1 + А:)0 (1 + А:)1 (1 + *)2

Умножив обе части уравнения на 100, получим формулу расчета общей рыночной стоимости акций фирмы, находящихся в обращении:

(£ -/ ) (£,-/,) (£2-/2)

У=-+-+-+.... (19 7)

(1 + А:)0 (1 + А-)1 (1+А-)2

Уравнение (19.7) показывает, что совокупная рыночная стоимость собственного капитала равна приведенной (текущей) стоимости будущих денежных потоков прибыли минус затраты на инвестирование. Обратим внимание на то, что формула не включает показатель величины дивидендов. Это говорит о том, что рыночная стоимость акций не зависит от решения фирмы относительно размера дивидендов, т.е. решение о размере выплачиваемых дивидендов не имеет никакого отношения к оценке стоимости акций. Напротив, рыночная стоимость фирмы связана с перспективами получения прибыли и величиной новых инвестиций, необходимых для получения этой прибыли1.

Модели дисконтирования дивидендов

В гл. 18 было показано, что стоимость обыкновенной акции равна приведенной стоимости всех ожидаемых будущих дивидендов. Исходя из этого кажется очевидным, что, несмотря на приведенные выше утверждения, рыночная стоимость акций фирмы зависит от решения о величине выплачиваемых дивидендов. Однако на самом деле не существует никакого противоречия между оценкой стоимости на основе моделей дисконтирования дивидендов и отсутствием влияния решения о величине дивидендов на рыночную стоимость акционерного капитала фирмы.

Утверждение об отсутствии влияния величины дивидендов на стоимость акционерного капитала основано на предположении, что если фирма решает увеличить размер текущих дивидендов, то она должна выпустить новые акции. Это в свою очередь означает, что будущие дивиденды окажутся меньше, поскольку их совокупную величину необходимо будет поделить на увеличившееся количество акций. Наконец, положение существующих акционеров и не улучшится, и не ухудшится, так как увеличение размера текущих дивидендов будет в точности равно их уменьшению в будущем. Напротив, если фирма принимает решение об уменьшении величины текущих дивидендов, то она выкупит часть своих акций и тогда будущие дивиденды возрастут по причи-

не уменьшения числа акций в обращении. Наконец, снизившиеся текущие дивиденды будут полностью компенсированы возросшими дивидендами в будущем, и вновь положение существующих акционеров не изменится ни в ту, ни в другую сторону.

Сказанное выше можно проиллюстрировать на приведенном ранее примере с фирмой Plum. Plum объявила прибыль в $5000 и инвестиции в $3000. Если общая сумма выплачиваемых дивидендов составит $2000, то акционер, владеющий 1% акций фирмы, получит $20 (0,01 х $2000). Напротив, если выплачиваются дивиденды в размере $3000, Plum должна привлечь $1000 за счет выпуска новых обыкновенных акций. Тогда акционер получит $30 (0,01 х $3000) в качестве дивидендов, но должен будет заплатить $10 (0,01 х $1000) за приобретение 1% новых акций, чтобы сохранить за собой 1% собственности фирмы. В итоге чистая сумма, которую получит акционер, составит $20 ($30 - $10), т.е. ту же величину, что и в предыдущей ситуации.

Наконец, если дивиденды выплачиваются в размере $1000, то Plum сможет направить на выкуп своих обыкновенных акций $1000. Тогда акционер, желающий сохранить свою долю собственности в размере 1%, продаст акции на сумму $10 (0,01 х $1000). В результате акционер в совокупности получит $20 ($10 + $10), т.е. вновь это такая же сумма, как и в двух предыдущих ситуациях.

Во всех трех рассмотренных случаях акционер, желающий владеть 1% акций фирмы, получит в данный момент одинаковую сумму ($20) и будет иметь одинаковые перспективы в отношении будущих прибылей компании Plum. То есть во всех трех случаях акционер по-прежнему будет владеть 1% акций фирмы и поэтому получит одинаковые дивиденды в будущем. Соответственно положение акционеров с 1% акций (и всех остальных) не изменится ни в лучшую, ни в худшую сторону, если Plum выплатит дивиденды в размере $1000, $2000 или $3000. Таким образом, решение о величине выплачиваемых дивидендов не оказывает влияния на положение существующих акционеров: независимо от уровня дивидендов оно не изменится ни в лучшую, ни в худшую сторону. Данный вывод часто называют теоремой нейтральности дивидендов .

Лишь некоторые фирмы стремятся поддерживать постоянное соотношение дивидендов и прибыли, так как это вызывает колебания величины дивидендов в абсолютном выражении. Причина таких колебаний состоит в изменении размеров прибыли, получаемой фирмой в данном году по сравнению с предыдущим годом. Большинство фирм старается поддерживать определенную долю выплачиваемых дивидендов в общей сумме прибыли за относительно длительный период времени. Это означает существование в качестве цели определенного коэффициента дивидендов для относительно длительного периода времени или относительно устойчивой величины прибыли фирмы. В результате величина выплачиваемых дивидендов в абсолютном выражении обычно поддерживается фирмой на постоянном уровне и увеличивается только в том случае, если менеджер уверен, что и в будущем фирме будет нетрудно выплачивать эту возросшую сумму4. Тем не менее возросшая величина прибыли, как это показано в табл. 19.1, обычно сопровождается некоторым возрастанием выплачиваемых дивидендов.

19.2.1 Изменения размеров прибыли фирмы и выплачиваемых

Пример

Факторы, определяющие размер дивидендов

ею дивидендов

Первые две строчки табл. 19.1 показывают, что в 59,3% случаях прибыль опрошенных фирм выросла, а в оставшихся 40,7% случаев прибыль уменьшилась. В большинстве слу-

чаев при росте прибыли фирмы увеличивали текущие дивиденды. Однако при уменьшении размера прибыли фирмы увеличивали дивиденды с такой же частотой, с какой и уменьшали их (обратим внимание на то, что 42,8% достаточно близко к 39,5%).

Таблица 19.1

Изменения размеров прибыли и дивидендов*

Изменения размеров прибыли Процент случаев, когда фирмы:

Основано на данных по 392 фирмам за период с 1946 по 1964 г. Источник: Eugene F. Fama and Harvey Babiak, Dividend Policy: An Empirical Analysis*, Journal of the American Statistical Association, 63, no. 324 (December 1968), p. 1134.

Следующие две строчки таблицы говорят о том, что фирмы в большей степени готовы увеличивать текущие дивиденды, когда в течение двух лет подряд прибыль возрастала, чем в тех случаях, когда прибыль сначала уменьшалась, а на следующий год увеличивалась (74,8% < 54,1%). Последние две строчки свидетельствуют о том, что фирмы в большей степени готовы уменьшать текущие дивиденды, когда в течение двух лет подряд размер прибыли уменьшался, чем в тех случаях, когда прибыль сначала возрастала, а на следующий год вновь падала (46,8% > 33,4%). В целом, таблица показывает, что фирмы, как правило, скорее склонны увеличивать дивиденды, чем уменьшать их.

13.2.2 Модель Линтнера

Существование в качестве цели определенного коэффициента выплаты дивидендов позволяет формально представить поведение фирмы. Предположим, что целью фирмы в долгосрочном плане является выплата из прибыли в качестве дивидендов суммы в размере р* (например, р* = 60%; назовем его целевым коэффициентом выплаты дивидендов ). Если данный коэффициент используют каждый год, то общие дивиденды, выплаченные в году г, составят:

D*= р*Е:, (19.8)

где D* означает дивиденды, которые фирма должна выплатить в году г, a Et - прибыль в году t. Разница между дивидендами, которые фирма должна выплатить в году / и реальными дивидендами, выплаченными в предыдущем году, определяется путем вычитания D из обеих частей уравнения (19.8). В результате получим:

D* - D, , = P*E, - Dt

(19.9)