Несмотря на то что фирмы стремятся изменить выплачиваемые дивиденды от Dt , до D*, немногие из них (если такие вообще найдутся) выплатят дивиденды такой величины в действительности. Реальное изменение дивидендов составит лишь часть от желаемого:

D- /), , = a(D*, -£> ,), (19.10)

где а - это коэффициент скорости корректировки, который находится в пределах между нулем и единицей.

Например, если фирма получила в качестве прибыли $5 млн. (Et = $5 млн.) и целевой коэффициент выплаты дивидендов равен 60%, тогда она, вероятнее всего, выплатит дивиденды в сумме $3 млн. (0,6 х $5 млн.). Если предположить, что в прошлом году она выплатила дивиденды в размере $2 млн., это говорит об увеличении дивидендов на $1 млн. ($3 млн. - $2 млн.). Однако если а = 50%, то в действительности фирма увеличит дивиденды лишь на $500 000 (0,5 х $1 млн.). Таким образом, реальные дивиденды составят $2,5 млн. ($2 млн. + $500 000), т.е. величину, равную дивидендам за прошлый год плюс изменение дивидендов в этом году по сравнению с предыдущим.

Данную модель можно представить, заменив Dt на р*Ег в уравнении (19.10) и решив полученную формулу относительно Dt:

D= ap*Et+ (1. - я)Д, ,. (19.11)

Уравнение (19.11) показывает, что величина текущих дивидендов зависит от величины прибыли за этот год и прошлогодних дивидендов5. В предыдущем примере а = 50%, р* = 60%, Et = $5 млн. и Dt , = $2 млн., поэтому фактически выплачиваемые дивиденды Dt составят $2,5 млн. [(0,5 х 0,6 х $5млн.) + (1 - 0,5) х $2 млн.].

После вычитания D из обеих частей уравнения (19.11) увидим, что изменение величины дивидендов равно:

D,- £, , = ар*Е,- сД, ,. (19.12)

Модель, описанная таким образом, предполагает, что изменение величины дивидендов находится в прямой взаимосвязи с величиной прибыли за рассматриваемый период (поскольку ар* является положительной величиной) и находится в обратной взаимосвязи с величиной дивидендов за предыдущий период (поскольку -aDt , - это отрицательная величина). Таким образом, чем больше размер прибыли за данный период, тем больше изменение величины дивидендов, но чем выше дивиденды за предыдущий период, тем меньше изменение их величины.

13.2.3 Результаты тестирования

С целью проверки того, насколько точно данная модель описывает способ определения фирмами величины выплачиваемых дивидендов, было проведено статистическое исследование. В табл. 19.2 представлены данные, полученные в результате такого исследования. Средняя фирма имела целевой коэффициент выплаты дивидендов на уровне 59,1% и каждый год изменяла размер дивидендов на 26,9% относительно этого целевого коэффициента. Тем не менее большая часть фирм выплатила дивиденды, величина которых существенно отличалась от целевого показателя и целевого показателя с учетом корректировки. Приблизительно меньше половины (42%) ежегодных изменений величины дивидендов типичной фирмы можно объяснить таким образом. Это означает, что данная модель, хотя и частично, объясняет изменения величины дивидендов, но оставляет существенную часть таких колебаний без объяснений.

Таблица 19.2

Целевой коэффициент выплаты дивидендов и корректировочные коэффициенты*

Корректировочные Целевые коэффи- Процентная доля объяс-

коэффициенты циенты выплаты ненных колебаний

дивидендов

Основано на данных 296 фирм за период с 1946 по 1966 г.

Источник: Eugene F. Fama, The Empirical Relationship Between the Dividend and Investment Decisions of Firms , American Economic Review, 64, no. 3 (June 1974), p. 310.

Информационная составляющая дивидендов

Разумно предположить, что управляющие имеют больше информации о размере ожидаемой прибыли фирмы, нежели остальные члены общества (в том числе и акционеры). Такие ситуации асимметричной информации (asymmetric information) предполагают, что менеджеры сделают информацию доступной обществу лишь в том случае, если они будут в этом заинтересованы. Предположим, что это так. Тогда один из способов распространения подобной информации состоит в объявлении об изменении величины дивидендов фирмы. В этом случае говорят, что объявление размера дивидендов служит в качестве сигнального механизма6.

79.3.1 Сигнальный эффект

Относительно простой взгляд на изменение величины дивиденда состоит в том, что объявленное увеличение указывает на возросшую оценку менеджерами фирмы уровня ожидаемой прибыли. Поэтому объявленный рост дивидендов является хорошей новостью и, в свою очередь, повышает ожидания инвесторов относительно величины ожидаемой прибыли. Напротив, объявленное уменьшение дивидендов служит сигналом о слабой оценке управляющими размера ожидаемой прибыли. Объявленное уменьшение дивидендов поэтому является плохой новостью и, в свою очередь, ухудшает ожидания инвесторов в отношении ожидаемой в будущем прибыли. Суть состоит в том, что объявленное повышение дивидендов вызовет рост цен на акции фирмы, а объявленное понижение приведет к падению цен.

Эту простую модель изменений величины дивидендов можно рассматривать как частный случай модели, представленной уравнением (19.2), где скорость корректировки (а) равна нулю. В этой модели ожидаемое изменение дивидендов (D; - £>, ,) равно нулю; при этом предполагается, что простое увеличение дивидендов будет рассматриваться как хорошая новость . Напротив, простое уменьшение величины дивидендов будет рассматриваться ими как плохая новость .

Один из способов проверить, является ли факт изменения величины дивидендов источником получения информации для инвесторов, состоит в изучении реакции цен акций на сообщения об изменении дивидендов. Однако при этом требуется особое внимание, поскольку фирма нередко объявляет о размере дивидендов одновременно с объявлением о величине прибыли. Поэтому, когда такие объявления делаются одновременно, любое изменение цены обыкновенных акций фирмы можно отнести на счет того или иного (или обоих) сообщений.

В одном исследовании была сделана попытка решить данную проблему, для чего учитывались только те случаи, когда сообщение о величине прибыли фирма делала с разрывом во времени от сообщения об уровне дивидендов по крайней мере в 11 торговых дней. На рис. 19.2 представлена информация о средней, отличной от нормальной доходности, связанной с сообщением о размере дивидендов для фирм, которые объявили о своих дивидендах через 11 или более дней после объявления о своей прибыли (аналогичные результаты были получены авторами при изучении случаев, когда объявления о дивидендах предшествовали объявлению о прибыли).

Р>5 О О

1 -О

g§

S 5 2-а а о

к i га 1-i о

(а) Случай уменьшения дивидендов

0,15г-

-0,37

-0,90

-1,43

-1,96

-2,49

-3,02-

-3,55 -

-4,08

-4,61

-10 0

Дни относительно даты объявления выплачиваемых дивидендов

1 -о

0 <3 К 5 2-а а о

га 1-

(б) Случай увеличения дивидендов

1,04 0,91 0,78 0,65 0,52 0,39 0,26 0,13 0

-0,13

-10 о

Дни относительно даты объявления выплачиваемых дивидендов

Рис. 19.2. Накопленная, отличная от нормальной доходность за период, начиная с 10 дней до даты объявления дивидендов

Источник: Joseph Aharony and Itzak Swary, Quarterly Dividend and Earnings Announcements and Stockholders Returns: An Empirical Analysis*, Journal of Finance, 35, no. 1 (March 1980), p. 8.

В случаях когда фирмы объявляли об увеличении своих дивидендов, наблюдался значительный рост цен их акций. Напротив, в случаях, когда фирмы объявляли об уменьшении своих дивидендов, реакция цен на акции была отрицательной. Данные результаты в значительной мере подтверждают гипотезу об информационной составляющей дивидендов (information content of dividends hypothesis), в соответствии с которой объявление о величине дивидендов в неявном виде содержит информацию о положении и перспективах фирмы.