Следует отметить, что при этом нет никакого несоответствия между рассмотрением уровня дивидендов в качестве показателя положения фирмы и аргументами Миллера и Модильяни, сказанными выше, о малой значимости для акционеров решения о величине выплачиваемых дивидендов. В частности, положение акционеров не изменится ни в лучшую, ни в худшую сторону, если уровень дивидендов относительно прибыли будет низким или высоким. Однако изменение величины выплачиваемых дивидендов может играть важную роль, так как оно содержит информацию для инвесторов о перспективах прибыли в будущем.

13.3.2 Начало и прекращение выплаты дивидендов

В одном из исследований изучается зависимость между изменениями величины выплачиваемых дивидендов и величины прибыли, произошедшими в истекшем, настоящем и последующем периодах7. А именно, в нем обращается внимание на наиболее значительные моменты объявления дивидендов - сообщения о начале выплаты и прекращении выплаты дивидендов, - поскольку информация, которую они несут, абсолютно однозначна.

Если гипотеза об информационной составляющей дивидендов верна, тогда есть основания считать, что фирмы, впервые за последние 10 лет начавшие выплачивать дивиденды, уверены в том, что их прибыль достигла устойчиво высокого уровня и даже может еще возрасти в ближайшее время. Вопрос, который необходимо задать в этом случае, состоит в следующем: действительно ли фирмы получали значительно более высокие прибыли, чем обычно, к моменту начала выплаты дивидендов и в ближайшее время после этого момента.

Напротив, фирмы, которые выплачивали дивиденды в течение по крайней мере 10 предыдущих лет и вдруг перестали осуществлять выплаты, должны считать, что их прибыль сократилась до устойчиво низкого уровня и еще более уменьшится в ближайшем будущем. По отношению к ним упомянутый нами вопрос формулируется следующим образом: действительно ли фирмы испытывали значительное снижение прибыли к моменту прекращения выплаты дивидендов и после этого момента?

Ответ вполне согласуется с гипотезой об информационной составляющей дивидендов. А именно: в соответствии с исследованием перед началом выплаты дивидендов прибыль росла по крайней мере в течение до этого момента, а в случае прекращения выплаты дивидендов прибыль уменьшалась по крайней мере в течение двух предшествующих лет. Более того, прибыль продолжала расти по меньшей мере еще в течение одного года после начала выплаты и продолжала падать в течение одного года после прекращения выплаты, причем такие изменения носили устойчивый характер. Интересно отметить, что чем больше изменялась цена акции фирмы после объявления о начале выплаты или прекращении выплаты дивидендов, тем большее изменение величины прибыли фирмы наблюдалось как в год сообщения, так и на следующий год. Таким образом, вполне очевидно, что дивиденды действительно содержат информацию о размере прибыли фирмы и тенденциях ее изменения.

13.3.3 Дивиденды и убытки

В данном случае, как и в случае начала выплаты и прекращения выплаты дивидендов, интересно рассмотреть ситуации, когда фирмы, по крайней мере в течение 10 лет имевшие положительную прибыль и выплачивавшие дивиденды, вдруг получили отрицательные финансовые результаты. Несут ли дивиденды информацию о будущей прибыли в этом случае?

В одном исследовании рассматриваются фирмы, имевшие в течение по крайней мере одного года за период с 1980 по 1985 г. отрицательные финансовые результаты, но до этого минимум в течение 10 лет подряд получавшие положительную прибыль и выплачивавшие дивиденды. При этом было обнаружено 167 фирм (назовем их фирмы-

неудачницы ), которые отвечали данному критерию8. Также был сделан сравнительный анализ на примере 440 фирм (назовем их удачливыми фирмами ), которые имели положительную прибыль как за период с 1980 по 1985 г., так и в течение предыдущих 10 лет.

Приблизительно половина фирм-неудачниц сократили или не выплатили дивиденды за следующие четыре квартала после окончания убыточного финансового года. Для сравнения, меньше чем 1% из удачливых фирм или сократили, или не выплачивали дивиденды в течение шести лет за период с 1980 по 1985 г. Дальнейшее исследование позволило обнаружить, что:

1. Фирмы-неудачницы , которые не уменьшили дивиденды по своим акциям, вероятнее всего, имели необычные источники доходов, свидетельствующие о том, что их проблемы в отношении прибыли, скорее всего, носили временный характер.

2. Фирмы-неудачницы , которые сократили дивиденды, несли более сильные убытки, чем фирмы-неудачницы , не уменьшившие их.

3. Фирмы-неудачницы , которые уменьшили свои дивиденды, с большей вероятностью имели отрицательную прибыль в течение двух последующих лет, чем фирмы-неудачницы , не сократившие дивиденды.

Таким образом, знание динамики дивидендов фирм-неудачниц , позволяет прогнозировать их будущую прибыль. Это указывает на то, что дивиденды содержат информационную составляющую в случаях, когда фирма неожиданно получает отрицательную прибыль.

Бухгалтерская и экономическая прибыль

В финансовом анализе и инвестиционных исследованиях прогнозирование величины прибыли имеет первостепенное значение. Поэтому важно решить, что мы знаем о прибыли и о взаимосвязи прибыли и курсов ценных бумаг. На начальном этапе необходимо определить само понятие прибыли. А именно, что значит слово прибыль для тех, кто работает с цифрами, и как она влияет на процесс оценки стоимости?

19.4.1 Бухгалтерская прибыль

Бухгалтеры фирмы работают в рамках ограничений, налагаемых органами власти и профессиональными организациями, такими, как Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEQ и Совет по стандартам финансового учета (FASB). Вместе с управляющими бухгалтеры ежеквартально готовят финансовые отчеты фирмы, которые завершаются определением величины бухгалтерской прибыли (accounting earnings) фирмы [она также известна как объявленная прибыль фирмы (reported earnings)]. В широком понимании данная прибыль представляет собой разность между доходами и расходами. Последние включают расходы, связанные также с источниками привлеченных средств (таких, как задолженность). Данная разность, или вся прибыль на обыкновенные акции, делится на число акций в обращении и в результате получается прибыль на акцию (earnings per share, EPS). Она также может быть поделена на балансовую стоимость акции для определения доходности капитала (return on equity, ROE).

В соответствии с основным правилом бухгалтерского учета балансовая стоимость собственного капитала рассчитывается на конец периода (такого, как квартал или год) следующим образом: к стоимости собственного капитала на конец предыдущего периода прибавляется часть бухгалтерской нераспределенной прибыли за рассматриваемый период (в данном случае предполагается, что за этот период количество акций в обращении не изменилось). Пусть Bt обозначает балансовую стоимость собственного капитала фирмы на конец периода /, E t - это бухгалтерская прибыль за период (и D -

дивиденды, выплаченные за период t. Зависимость между ними алгебраически можно записать следующим образом:

Bl=Bl l + E--Dr (19.13)

Из уравнения (19.13) видно, что бухгалтерская прибыль равна изменению балансовой стоимости собственного капитала плюс выплаченные дивиденды:

Е-= В,- + D. (19.14)

1Э.4.2 Экономическая прибыль

Экономическую прибыль (economic earnings), или Е, можно определить из уравнения (19.14), если изменение балансовой стоимости фирмы будет равно изменению экономической стоимости фирмы (economic value of the firm):

E = K-K-t + Dr (19-15)

В данном случае изменение экономической стоимости фирмы за период времени t, (Vt - V, ), определено как изменение рыночной стоимости обыкновенных акций фирмы (предполагается, что рыночная стоимость других ценных бумаг фирмы не меняется)9.

Нетрудно показать, что объявленная балансовая стоимость и рыночная стоимость (т.е. экономическая стоимость) акций нередко существенно отличаются друг от друга. На рис. 19.3 показано отношение (1) рыночной стоимости акции, включенной в фондовый промышленный индекс Standard & Poors, на конец года к (2) соответствующей балансовой стоимости акции на конец года. Можно увидеть, что отношение обычно больше 1,0 и из года в год его значение существенно колебалось.

На рис. 19.4 представлены балансовая стоимость (по горизонтальной оси) и рыночная стоимость (по вертикальной оси) акций, входящих в промышленный индекс Dow Jones. Если бы инвесторы, как правило, рассматривали балансовую и рыночную стоимости, как равные между собой, тогда точки располагались бы вдоль линии, расположенной под углом 45 градусов (т.е. линии с углом наклона, который равен единице) к началу координат. Однако, как показывает значительный разброс точек, рыночная стоимость отличается от балансовой стоимости по различным акциям на неодинаковую величину.

Из рис. 19.3 и 19.4 видно, что рыночная и балансовая стоимости могут существенно различаться. Уравнения (19-14) и (19.15) показывают, что бухгалтерская и экономическая прибыль будут одинаковы при условии равенства рыночной и балансовой стоимостей. Это позволяет сделать вывод, что бухгалтерская и экономическая прибыль отличаются для разных фирм на разные величины.

Иногда утверждают, что инвесторы оценивают стоимость обыкновенных акций фирмы, непосредственно подставляя в формулу бухгалтерскую прибыль за текущий и предыдущий периоды10. Подобное мнение может заставить менеджера фирмы попытаться управлять такой прибылью, чтобы стоимость фирмы казалась более высокой, чем она есть в действительности, и, таким образом, вводить в заблуждение инвесторов, по крайней мере на какое-то время. Это становится возможным, поскольку общепринятые принципы бухгалтерского учета (generally accepted accounting principles, GAAP), установленные органами власти (такими, как FASB), допускают значительную степень свободы при составлении отчетов (примером могут служить методы амортизации и оценки товарно-материальных запасов). В результате управляющий может оказать давление на бухгалтера, с тем чтобы последний использовал методы, которые позволяют или максимизировать величину объявляемой прибыли, или показать более высокий темп прироста объявляемой прибыли, или же сгладить колебания прибыли относительно определенного темпа роста . Некоторые из данных приемов можно использовать только ограниченное время, другие - бесконечно долго.