КЛЮЧЕВЫЕ ПРИМЕРЫ И ПОНЯТИЯ

Системы одновременной покупки и продажи: эволюция четвертого рынка

Ученые определяют эволюцию вида как постепенное совершенствование признаков, способствующих его выживанию. В таком виде это определение подходит и к эволюции четвертого рынка . За годы существования этот рынок превратился в высокоорганизованный механизм торговли с ежедневным оборотом в миллионы акиий. И сейчас он представляет собой угрозу другому виду - биржам. От того, кто победит в этой конкурентной борьбе, будет зависеть характер торговли ценными бумагами в XXI в.

Четвертый рынок , где институциональные инвесторы заключают сделки непосредственно между собой, минуя биржу и брокеров, возник как способ значительного уменьшения комиссионных, взимаемых брокерскими фирмами. Как уже было сказано в этой главе, первоначальный механизм функционирования четвертого рынка , в основе которого находилась система Inslinel, позволял инвесторам заключать сделки друг с другом посредством компьютеризированной системы, уплачивая при этом небольшие комиссионные, составляющие лишь малую часть тех, что взимались брокерскими фирмами.

И все же этот механизм торговли (успешно функционирующий и по сей день) является громоздким и не совсем удобным. Инвесторы в различные моменты времени направляют по сети свои заявки с ограничением цены в файл (см. гл. 2). Если потенциальный партнер вовремя посмотрит этот файл и отыщет встречное поручение, то сделка состоится. Хотя взимаемые комиссионные достаточно малы (всего от 3 до 4 центов за акцию), шанс заключить крупную сделку невелик. Без введения усовершенствований четвертый рынок был бы оттеснен конкурентами.

Однако этого не произошло, и он продолжает развиваться. Сейчас несколько электронных систем одновременной покупки и продажи управляют регулярными торговыми сессиями, во время которых инвесторы выставляют для торгов крупные партии ценных бумаг. Сегодняшние сис-

темы одновременной покупки и продажи функционируют согласно следующей схеме:

1. Периодически проводятся широкие торговые сессии, а информация о результатах торгов доступна всем участникам системы.

2. Перед участием в торговой сессии инвесторы анонимно подают списки акций с указанием того количества, которое они намерены купить или продать.

3. В назначенное время (обычно один или два раза в день) эти списки сравниваются автоматически с помощью компьютера.

4. Цены сделок устанавливаются в соответствии с текущей рыночной ценой на бумаги на бирже или на внебиржевом рынке (здесь ОТС- на рынке. - Прим. ред.).

5. Сопоставляются встречные заявки иа покупку и продажу. Если в целом заявки не являются взаимопогашаюшимися по количеству акций, то сопоставление заявок происходит с учетом общей денежной стоимости заявки каждого инвестора. Таким образом, инвесторы поощряются за представление крупных заявок.

6. Инвесторы оповещаются о состоявшейся сделке, а перемещение акций происходит автоматически.

7. Невыполненные поручения возвращаются инвесторам, которые могут подать их снова или попытаться исполнить где-либо еще.

Системы одновременной продажи и покупки обладают рядом преимуществ по сравнению с традиционными методами торговли. Первым из них является анонимность. Ни личность, ни намерения инвесторов никому не известны, что позволяет обезопасить их от каких-либо направленных против них действий со стороны других инвесторов или дилеров. Вторым преимуществом, как было уже указано, является возможность выставлять для торгов целые портфели ценных бумаг, а не торговать ими по частям. Третьим, и самым важным, преимуществом систем является то, что они

представляют собой дешевый механизм торговли портфелями ценных бумаг.

Системы одновременной продажи и покупки ориентированы в основном на институциональных инвесторов, которые не спешат заключать сделки. Так, например, индексные фонды (Index funds) (см. гл, 24) участвуют в торгах лишь с целью наиболее точной оценки соответствующих рыночных индексов. Время проведения операций - утро или полдень - не отражается на их результатах. Инвесторов прежде всего интересуют операционные издержки. Комиссионные составляют всего лишь от ! до 2 центов за акцию (в то время как брокерские фирмы взимают с институциональных инвесторов от 3 до 12 центов). Более того, сделки совершаются по превалирующим рыночным курсам, что позволяет инвесторам избежать издержек, связанных с разницей курсов покупки и продажи и эффектом влияния размера заявки на цену (price impact; см. параграф 3.9.2).

Системы одновременной продажи и покупки имеют и несколько серьезных недостатков. Они не обеспечивают ликвидности многих акций. Иногда инвесторы не могут заключить сделки по некоторым акциям даже спустя несколько дней после того, как они направили свои поручения. Эта проблема особенно актуальна в отношении акций внебиржевого рынка с низким уровнем капитализации (см. параграф 3.9.1). Кроме того, системы одновременной продажи и покупки требуют от пользователей некоторого опыта работы с подобными системами. Инвесторы должны уметь закладывать в компьютерную систему заявки, которые должны быть предварительно подготовлены к введению в определенное время. При этом для сделок, которые не могут быть заключены с помощью этих систем, должны быть проведены некоторые процедуры.

На сегодняшний день наиболее крупными системами одновременной продажи и покупки являются POSIT (управляемая компанией Investment Technologies Group, являющейся филиалом брокерской фирмы Jefferies & Company, и консалтинговой компанией BARRA) и Crossing Network (управляемая компанией Instinef). В основу функционирования этих систем положены схемы, аналогичные описанной выше, одна-

ко у них имеются и специфические черты. Например, Crossing Network проводит только одну торговую сессию перед окончанием операционного дня, беря за основу своих цен рыночные цены на момент закрытия сессии. POSIT проводит четыре сессии в день - две утром и две после полудня, -а цены берутся на основе превалирующих рыночных курсов на момент проведения сессий.

Когда в 1987 г. эти системы начали свое функционирование, их торговые обороты были незначительными. Но с годами они постепенно возрастали. Сегодня торговый оборот систем одновременной продажи и покупки достигает 5-6 млн. акций ежедневно. Конечно, эти цифры составляют лишь 1-2% ежедневного торгового оборота Нью-Йоркской фондовой биржи, но перспективы неуклонного роста этих систем вызывают озабоченность у членов бирж и дилеров внебиржевого рынка.

Успех крупных систем одновременной продажи и покупки побудил несколько брокерских фирм к созданию своих подобных систем. Наиболее известными среди них являются Fidelity и Morgan Stanley. Нью-Йоркская фондовая биржа также включилась в этот процесс, организовав систему одновременной продажи и покупки, которая функционирует в дополнительные часы работы. Однако такие системы, в отличие от POSIT и Crossing Network, требуют открытости сведений об инвесторе для брокерской фирмы. Институциональные инвесторы, несмотря на гарантию сохранения их намерений в тайне, в основном неохотно пользуются такими системами.

Многие из них имеют немалый опыт использования альтернативных механизмов торговли. Например, в начале операционного дня на NYSE инвестор может послать заявки с ограничением цены иа покупку или продажу крупной партии акций по системе SuperDOT (об этой системе уже говорилось в этой главе) для немедленного исполнения. Неисполненные заявки инвестор может направить по системе POSIT для участия в утренней или дневной сессии. Неудовлетворенные заявки могут быть посланы по системе Crossing Network для участия в вечерней сессии. Если к концу дня у инвестора все еще остались неисполненные заявки, то на

следующий день он может воспользоваться услугами традиционной брокерской сети.

Выбор механизмов торговли для ин-ст и гуциопальных инвесторов все более расширяется вместе со снижением опера-ционны\ издержек. И а этом немалую роль играют системы одновременной продажи

и покупки, которые позволяют осуществлять крупномасштабные операции. Поскольку операционные издержки в других странах в несколько раз выше, чем в США. перспективы развития таких систем огромны. Таким образом, эволюция четвертого рынка продолжается.

Немалой известностью на мировом рынке ценных бумаг пользуется Торонтская фондовая биржа, которая, согласно ежегоднику Tokyo Stock Exchange 1993 Fact Book, занимает пятое место в мире по рыночной стоимости зарегистрированных на ней ценных бумаг после Токийской, Лондонской, Парижской и Франкфуртской фондовых бирж. Ее электронная система торговли была применена на многих фондовых рынках, в частности на Парижской и Токийской биржах. К концу 1991 г. на Торонтской фондовой бирже котировались акции 74 иностранных компаний (помимо акций 1464 канадских компаний).

Лондонская фондовая биржа

В октябре 1986 г. была произведена реорганизация Лондонской фондовой биржи. В ходе этой реформы были урегулированы ставки комиссионных, корпорации получили возможность становиться членами биржи, а иностранным фирмам было разрешено покупать места на бирже. Более того, была введена в строй система автоматизированной котировки, аналогичная NASDAQ и известная под названием SEAQ (Stock Exchange Automated Quotations). Причем небольшие заявки исполняются с помощью системы SAEF (SEAQ Automated Execution Facility), которая функционирует подобно системе NASDAQs SOES, а крупные - с помощью телефонной сети. Заявки с ограничением цены подаются для исполнения брокерам или дилерам, которые следят за рыночными ценами и в подходящий момент выполняют заявки.

Реформы на Лондонской фондовой бирже имели большой успех. На биржу были привлечены акции многих иностранных компаний, что укрепило ее позиции лидера на европейском фондовом рынке. Даже американский фондовый рынок уступил ей по объему торгов. В такой ситуации Национальная ассоциация дилеров по ценным бумагам США с разрешения Комиссии по ценным бумагам и биржам предприняла попытки вернуть перешедшие на Лондонскую фондовую биржу акции американских компаний, создав автоматизированную систему, подобную NASDAQ, которая позволяет проводить торговлю по многим зарегистрированным на NYSE и АМЕХ акциям, а также по акциям, относящимся к системе NASDAQ/NMS. Эта система, известная под названием NASDAQ International, начинает свою работу в 3.30 ночи, что соответствует времени начала торгов на Лондонской фондовой бирже, и заканчивает торговлю в 9 ч утра, за полчаса до открытия NYSE.

Токийская фондовая биржа

В недавнем прошлом на Токийской фондовой бирже также были проведены радикальные реформы. В 1982 г. была введена автоматизированная система принятия и исполнения заявок инвесторов CORES (Computer-Assisted Order Routing and Execution System), предназначенная для проведения операций по любыми акциями, за исключением 150,